Beleggers anticiperen op beleidsaanpassingen van de centrale bank door exposure te verleggen naar obligaties met korte looptijden.
Het kwantitatieve verruimingsprogramma van de ECB wringt aan alle kanten. Om geloofwaardig te blijven, moet het monetaire beleidscomité vóór eind dit jaar een aantal vraagtekens boven de markt wegnemen.
Het vastrentende team van Robeco heeft becijferd dat het opkoopprogramma binnen enkele maanden tegen de zelf gestelde limieten aan zal lopen. Het Rotterdamse fondshuis staat hierin niet alleen.
Zware beperkingen
Ook rentespecialisten van Aegon Asset Management zijn hiervan overtuigd. Ten aanzien van de 80 miljard euro aan obligaties die maandelijks worden opgekocht, heeft de ECB zichzelf namelijk drie zware beperkingen opgelegd.
In de eerste plaats moeten de aankopen verdeeld worden over de eurolanden volgens de eigendomsverhouding in de ECB – de zogenoemde ‘capital key’. Ten tweede, mag de ECB alleen staatsobligaties kopen met een resterende looptijd tussen 2 en 31 jaar en met een effectief rendement boven de depositorente die in rekening wordt gebracht aan banken – die nu op min 0,4 procent staat.
De derde en laatste voorwaarde is dat in totaal niet meer dan 33 procent van een individuele obligatielening mag worden opgekocht.
Niet alleen daalt het aantal uitstaande obligaties evenredig aan de aankopen, door het prijsopdrijvende effect overstijgt het rendement op een steeds kleiner aantal obligaties de depositorente.
Voor Duitse staatsleningen is de minimum looptijd waarbij dit het geval is al opgeschoven richting de 8 jaar. Omdat zich minder obligaties voor opkoop kwalificeren, komt voor de resterende opkoopbare leningen de 33 procent-limiet steeds sneller in beeld.
Robeco verwachtte dat bij de vergadering in september de limiet van 33 procent opgetrokken zou worden naar bijvoorbeeld 50 procent. ‘Maar de ECB besloot toen niets nieuws aan stimulering te doen’, zegt Olaf Penninga, fondsmanager van Robeco Euro Government Bonds.
Eerder had de centrale bank wel al gezegd ook obligaties te accepteren van lagere overheden en staatsinstellingen. In Nederland zijn dat bijvoorbeeld de Bank Nederlandse Gemeenten en Waterschapsbank. Verder komen ook obligaties van supranationale instellingen zoals de Europese Investeringsbank (EIB) in aanmerking.
Weg van minste kwaad
Penninga ziet dit als ‘technische variatie’. Voor hem is dit geen antwoord op de vraag hoe het verder moet. En die vraag wordt steeds prangender naarmate de officiële einddatum van het opkoopprogramma dichterbij komt. Bij aanvang van het programma werd hiervoor maart 2017 genoemd. Maar in de vervolgcommunicatie werd eraan toegevoegd: ‘Of voor zolang hierna als nodig is.’
Dit jaar staan er nog twee monetaire beleidsvergaderingen op de agenda. De uitkomsten hiervan worden op 20 oktober en 8 december naar buiten gebracht door ECB-president Mario Draghi.
Bij de decembervergadering worden, zoals elk jaar, ook de nieuwe ramingen voor economische groei en inflatie in de eurozone gepresenteerd. Ondanks de stijgende olieprijs gelooft niemand dat de doelstelling van ‘onder, maar nabij de 2% inflatie op korte tot middellange termijn’ in zicht komt.
Penninga verwacht dan ook dat, na inleidende hints bij de oktobervergadering, in december een officiële verlenging volgt van het huidige opkoopprogramma. ‘Het is kiezen voor de weg van het minste kwaad’, aldus de Robeco-specialist. Hij denkt nog steeds dat de opkooplimiet van 33 procent naar 50 procent zal gaan.
Ook gelooft hij dat de depositorente-drempel op de helling gaat. Zo zou de min 0,4 procent-limiet kunnen gaan gelden voor het totaal aan ingekochte obligaties in een serie en niet alleen voor de nieuwe aankopen.
Weeffout
Olaf van den Heuvel, hoofd tactical assetallocatie, en Hendrik Tuch, hoofd rente en geldmarkten, van Aegon Asset Management sluiten zich hierbij aan. Tuch wijst erop dat zich momenteel nog maar een stuk of twintig Duitse leningen kwalificeren voor opkoop. Hij ziet de ‘depositovloer’ als een ‘weeffout’ in het huidige programma.
De gedachte erachter is dat de opkopen gefinancierd worden met bankdeposito’s. Door op een positief verschil te staan, zet de bank op elke transactie een soort winstdoelstelling. Middeling zou in elk geval voorkomen dat bij aankoop een verlies wordt gerealiseerd.
Dan blijft nog de capital key over. Maar hieraan morrelen lijkt Robeco’s Penninga niet wenselijk. ‘Dan word je kwetsbaar voor het subsidiëren van minder gedrag’, wijst hij op de ‘moral hazard’ die uitgaat van het impliciet belonen van overheden voor het maken van meer schulden.
Van den Heuvel van Aegon AM denkt ook dat dit vooral politiek een brug te ver zal zijn, mede met het oog op de aankomende parlementsverkiezingen in Frankrijk, Duitsland en Nederland.
Die laatste twee landen zijn toch al kritisch op het huidige beleid. De risico’s wegen volgens de centrale bankiers uit deze landen vooralsnog niet op tegen de beperkte stimulans van de economische groei door de kwantitatieve verruiming (QE).
Twijfel
In de communicatie vanuit de ECB ziet Van den Heuvel deze twijfel terug. ‘Bereiken we wat we willen? Werkt het wel?’ parafraseert de strateeg van Aegon AM de uitingen van de ECB. ‘De ECB zoekt naar nieuwe manieren. Er is al een tijd een roep om fiscale expansie.’
Draghi laat geen gelegenheid onbenut om de Europese regeringen aan te sporen structurele economische hervormingen door te voeren. Er zou binnen de centrale bank zelfs een stille werkgroep in het leven zijn geroepen om de mogelijkheden hiertoe in kaart te brengen.
Ook heeft Jean-Claude Juncker, president van de Europese Commissie, een plan gepresenteerd om met een supranationaal investeringsfonds de groei aan te zwengelen.
Van den Heuvel is sceptisch over het effect van bijvoorbeeld extra investeringen in onderwijs, omdat de productiviteitsstijging die uit kan gaan van een hoger opgeleide beroepsbevolking pas na ‘een jaar of tien’ merkbaar is.
Belangrijker is volgens hem het op peil houden van de vraag gedurende een cyclische dip. Europa heeft ingestemd met het Parijse klimaatakkoord en dit vergt grote investeringen in duurzame energiebronnen, vervolgt hij. ‘Gesprekken over een groener Europa worden ook binnen de ECB gevoerd.’
De ECB zou de obligaties kunnen opkopen van een Europees investeringsfonds met dit doel. ‘Een soort QE voor het klimaat’, aldus Van den Heuvel.
Naar kortere looptijden
Als gevolg van de verwachte aanpassing van het opkoopprogramma zullen allereerst de korte obligaties van landen als Nederland en Duitsland weer in beeld komen voor opkoop. Hierop voorsorterend is Robeco zijn positionering al aan het verleggen naar kortere looptijden.
Penninga: ‘We hebben de overweging van langere looptijden met het oog op vervlakking van de curve deze zomer afgebouwd. Als de nieuwe maatregelen aangekondigd worden dan moet je vooral kortere looptijden kopen.’
Ook volgens Tuch van Aegon AM is het steiler worden van de curve waarschijnlijk, maar de obligatiemarkt speelt daar nu al op in. Het verschil tussen de Duitse 2-jaars- en 30-jaarsrente is opgelopen tot 1,3 procent. In juli was dit nog onder de 1 procent.
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine Focus op risico.