Trackers op de volatiliteitsgraadmeter VIX liggen onder vuur. Critici menen dat de trackers de index niet alleen volgen, maar ook beïnvloeden. Dat is voer voor toezichthouders, die pleiten voor limieten aan de posities die marktpartijen mogen innemen.
De VIX is een index die de verwachte volatiliteit van de S&P 500 weerspiegelt. Hij wordt ook wel een angstbarometer genoemd, omdat de index stijgt in tijden van onrust. Rechtstreeks handelen in de VIX is onmogelijk, omdat er geen onderliggende aandelen of andere stukken zijn. Wie wil speculeren op stijgingen of dalingen van de index, is aangewezen op afgeleide producten zoals futures.
Een andere manier is om een tracker (etf) op de VIX te kopen. Daarvan bestaan er veertien, met een totale omvang van 2,5 miljard dollar. Daarmee is het een relatief kleine markt, maar wel een markt die de afgelopen weken in de schijnwerpers is komen te staan.
VelocityShares
Afgelopen maand steeg het belegd vermogen in een VIX-tracker van VelocityShares explosief. De trackermaker, waar Credit Suisse achter schuilgaat, liet zelfs even geen nieuwe instroom van kapitaal toe. Dat was een reden voor het Amerikaanse blad Index Universe om eens te kijken naar de verhouding tussen VIX-trackers en de onderliggende futuresmarkt.
De onderzoekers kwamen tot een opmerkelijk conclusie. Zij berekenden hoe groot de positie van de trackersector was. Op een willekeurige dag eind februari bedroeg de nettoblootstelling in de future voor maart ruim 1,5 miljard dollar. In de future voor april was dat ruim 600 miljoen dollar.
De onderzoekers schrijven: ‘Omdat we voortdurend de etf-sector verdedigen omdat die te klein zou zijn om een systeemrisico te vormen, dachten we in eerste instantie dat er niets bijzonders aan de hand was. Tot we de getallen vergeleken met het totaal aan openstaande futures op de VIX.’
Uit die vergelijking bleek dat de posities van de etf-industrie respectievelijk 76,9 procent en 60,5 procent van het totaal voor maart en april uitmaakten. ‘Onze eerste reactie was ‘holy cow!’ Deze handvol etf’s is de markt voor kortetermijnfutures op de VIX.’ Dat is volgens de onderzoekers een ongezonde situatie.
Trackers op de VIX volgen een index die is gebaseerd op futures voor de komende twee maanden. De verhouding tussen de futures voor beide maanden binnen de VIX wordt geleidelijk aangepast. Om de index goed te volgen, moeten de trackers dat ook doen. Daarom worden futures voor de eerste maand verkocht en futures voor de tweede maand gekocht. Dat gaat zo door tot de tracker helemaal is doorgerold naar de volgende maand, waarna het proces opnieuw begint.
‘Contango’
‘Omdat etf’s de belangrijkste kopers in de markt zijn en hun handel voorspelbaar is, zit de tegenpartij bij die transacties op rozen’, aldus Index Universe. ‘Die kan de prijs van de tweedemaandsfutures opdrijven en die van de huidige future drukken, naarmate de datum waarop die afloopt dichterbij komt.’
Daardoor ontstaat wat in jargon ‘contango’ heet, ofwel een premie om een future door te rollen naar de volgende maand (zie grafiek). Dat is te zien aan het oplopen van de prijscurve. Hoe steiler die is, hoe groter de contango en hoe nadeliger voor langetermijnbeleggers in de etf’s.
Trackerspecialist Jochem Baalmann van Indexus noemt dat onzin. ‘Zulke mogelijkheden om geld te verdienen worden direct via arbitrage tenietgedaan.’ Hij gelooft ook niet in de stelling van de onderzoekers dat het koopgedrag van de indextrackers de volatiliteit van de VIX-futures beïnvloedt. ‘De prijs van de futures komt voort uit de onderliggende waarde, ofwel de VIX zelf. Die is gebaseerd op de volatiliteit van de S&P 500 en het zal echt niet lukken om die volatiliteit te beïnvloeden.’
Copyright: Het Financieele Dagblad, 13 maart 2012.