Om hun rendementsdoelen te behalen, bouwen pensioenfondsen hun allocatie naar binnenlandse staatsobligaties af en beleggen ze meer in private markten. Aan deze langjarige trend komt voorlopig geen einde, meent Elliot Hentov van State Street Global Investors (SSGA).
Hentov is hoofd beleidsonderzoek van SSGA en bracht samen met zijn collega’s onlangs opnieuw de strategische asset allocatie van publieke pensioenfondsen wereldwijd in kaart. Uit de paper ‘How do Public Pension Funds Invest’ blijkt dat de beleggingsmix in de afgelopen tien jaar wezenlijk is veranderd. Pensioenfondsen zijn riskanter gaan beleggen, waardoor het gewicht van vastrentende waarden en liquiditeiten in de portefeuilles gemiddeld genomen is gedaald van 62,7 procent in 2009 naar 50,1 procent in 2019.
De grote drijvende kracht hierachter is de lage renteomgeving sinds de kredietcrisis en de daaropvolgende zoektocht naar rendement, zegt Hentov in gesprek met Fondsnieuws. ‘Daarnaast heeft een versoepeling van de wet- en regelgeving pensioenfondsen in staat gesteld om beter te diversifiëren en bijvoorbeeld meer te beleggen in illiquide assets. Dat zagen we vooral in Azië, maar ook in Europa’, aldus Hentov. ‘Wat ook heeft geholpen, is dat pensioenfondsen een betere toegang hebben gekregen tot private markten.’
Hogere liquiditeitsrisico’s
Een ommekeer van de huidige trends in de strategische asset allocatie ziet Hentov voorlopig niet gebeuren. ‘Pas wanneer de reële rentes flink hoger liggen, worden obligaties weer aantrekkelijk. Dat moment lijkt nog ver weg, hoewel er enige normalisatie zal plaatsvinden.’ Een rentestijging kan volgens hem wel de vaart uit de groei van de private markten halen. ‘Mede door de sterk gestegen waarderingen wordt private equity dan minder aantrekkelijk en kan er geld uit deze categorie stromen naar de publieke aandelenmarkten.’
Volgens Hentov zijn de verschuivingen in de beleggingsmix structureel van aard. ‘Maar de grootste aanpassingen zijn inmiddels gedaan. Dat geldt in het bijzonder voor Canadese pensioenfondsen, die alleen nog maar wat tactische aanpassingen aan de mix zullen doen. De Europese en Aziatische pensioenfondsen zijn nog niet zover.’
Private markten waren in de afgelopen tien jaar de snelstgroeiende asset categorie. Hun gewicht in de beleggingsmix is gestegen van 11 procent in 2008 naar 20 procent in 2019. Daarmee rijst de vraag of pensioenfondsen niet te veel liquiditeitsrisico op zich hebben genomen, temeer daar ook het aandeel van minder liquide segmenten binnen het vastrentende deel is opgelopen.
Maar volgens Hentov valt dat wel mee. ‘High yield en EMD zijn weliswaar niet zo goed verhandelbaar als bijvoorbeeld Amerikaanse Treasuries of Duitse Bunds maar zijn nog steeds liquide. Het gewicht van deze categorieën blijft bovendien beperkt tot 2-3 procent van de totale portefeuille, al hebben Europese pensioenfondsen een duidelijk grotere allocatie aan high yield en EMD.’
Infrastructuur
Pensioenfondsen voelen zich door de bank genomen nog comfortabel bij de gestegen allocatie naar illiquide beleggingen, meent Hentov. ‘Ze kunnen hun liquiditeitsbehoefte goed inschatten, want de kortetermijnverplichtingen uit hoofde van de betaling van de pensioenuitkeringen zijn voorspelbaar. Er kunnen wel problemen ontstaan als de aandelenmarkten fors dalen en daardoor het gewicht van illiquide assets duidelijk boven de ten doel gestelde strategische bandbreedtes uitkomt. Toch hebben vooral pensioenfondsen in Azië en Europa nog ruimte om hun exposure naar private markten verder te vergroten richting 25-35 procent.’
De komende jaren blijven private markten de snelstgroeiende beleggingscategorie, denkt Hentov. Zeker infrastructuur heeft de potentie om een veel grotere rol te gaan spelen. ‘Vanwege het beperkte aanbod blijft het gewicht van infrastructuur binnen alternatieven nog beperkt tot 13,8 procent, maar de beleggersvraag is groot en door de enorme investeringsplannen in de VS en Europa zullen er meer beleggingsmogelijkheden komen.’
Ook denkt hij dat private equity populair blijft, terwijl het relatieve gewicht van directe vastgoedinvesteringen waarschijnlijk wat verder afneemt. ‘Pensioenfondsen zitten al zwaar in vastgoed, zodat de groei hier minder sterk is.’
Home bias
Wat opvalt is dat het gewicht van aandelen niet zo sterk is gestegen, van 27,4 procent in 2009 tot 32,4 procent in 2019. Onderliggend was er echter een grote verschuiving van binnenlandse aandelen naar internationale aandelen. Die laatste categorie woog in 2019 voor 20,8 procent mee in de beleggingsmix, tegen 16,8 procent in 2009. ‘Deze trend loopt ten einde, nu het aandelengewicht door de bullmarkt waarschijnlijk verder is opgelopen naar ruwweg een derde van de portefeuille’, zegt Hentov.
Daarentegen zet de neerwaartse trend in het gewicht van binnenlandse staatsobligaties in de portefeuilles van pensioenfondsen nog wel even door. ‘Dit is nog een relatief recent fenomeen van de laatste vijf jaar en de gemiddelde allocatie van 17,2 procent is nog steeds fors. Over een paar jaar zal dit percentage wederom een stuk lager uitvallen. Zo konden pensioenfondsen in opkomende landen in de voorbije jaren nog een degelijk rendement halen op de binnenlandse obligatiemarkt, maar de yields zullen na de pandemie naar verwachting verder dalen. De druk om de allocatie naar binnenlands staatspapier te verlagen neemt daardoor toe.’