De rente is laag en dat zal de komende jaren zeer waarschijnlijk zo blijven. De verwachting is dan ook dat beleggingen in staatsobligaties voorlopig een negatief rendement opleveren. Ook bij de traditionele bufferfunctie van staatsobligaties worden steeds vaker vraagtekens geplaatst. Is beleggen in staatspapier nog wel zinvol?
De consensus is dat centrale banken de rente in elk geval de komende jaren op het huidige lage niveau houden. Dat betekent lage, maar ook stabiele rendementen op staatsobligaties. Op de langere termijn valt een hogere rente niet uit te sluiten.
‘Ik wil het woord permanent niet gebruiken als het gaat om het niveau van de rente’, stelt Coen van de Laar, beleggingsstrateeg vastrentende waarden bij Achmea IM. ’We verwachten dat de Duitse tienjaarsrente over vijf jaar weer op 0,25 procent staat. Al zit daar wel een bandbreedte omheen, waarbij we op dit moment een grote kans toedichten dat de rente aan de onderkant van die bandbreedte blijft hangen.’
‘We lijken steeds meer op Japan’
Ook Hendrik Jan Tuch (foto), hoofd vastrentende waarden bij Aegon AM, blijft geloven dat de rente uiteindelijk weer omhoog zal gaan, te beginnen in de Verenigde Staten. ‘De kans is groot dat de rente daar binnen drie, vier, vijf jaar wordt verhoogd, zeker als Biden wint. Hij zou structurele hervormingen doorvoeren die de groei kunnen stuwen.’
Tuch meent dat de VS zelfs bij een rente van 2 tot 3 procent hun staatsschuld, die nu al meer dan 100 procent van het bbp bedraagt, kunnen blijven financieren. ‘De rente is nu 0,8 procent, dus daar kan dan zeker wel wat bijkomen.’
In Europa zou de ECB kunnen besluiten de rente weer op te trekken naar nul, zelfs als de inflatiedoelstelling niet wordt gehaald. Tuch: ‘Een negatieve rente voegt weinig toe als monetaire stimulans en zorgt vooral voor dalende winsten in de financiële sector, waardoor buffers dalen en het verstrekken van nieuwe leningen moeilijker wordt.’
Chris Iggo, CIO Core Investments bij AXA IM, acht de kans dat de centrale banken de rente nog tot in lengte van jaren noodgedwongen laag zullen houden nu een stuk groter dan vóor de coronacrisis. ‘Deze keer is het echt anders’, stelt hij. ‘Het percentage aan obligaties op de balansen van de centrale banken is de laatste maanden zo sterk gegroeid. We beginnen steeds meer op Japan te lijken.’ Impliciet is er zelfs al sprake van yield curve control. ‘Via forward guidance en de opkoopprogramma’s wordt indirect op de hele curve gestuurd.’
‘Staatsobligaties geen veilige haven meer’
Wat betekent deze nieuwe werkelijkheid voor beleggers in staatsobligaties? ‘De verwachte rendementen zijn op de middellange en lange termijn in vrijwel ieder scenario laag. Beleggers moeten er daarom rekening mee houden dat staatsobligaties de rol van ‘veilige haven’ in de portefeuille naar de toekomst toe minder goed vervullen’, zegt Van de Laar.
De verminderde werking van staatsobligaties als stootkussen bleek al tijdens de coronacrisis. Terwijl aandelenmarkten tot 40 procent in de min verloren, bleef de winst van veilige staatsobligaties beperkt tot slecht een paar procent: bij lange na niet voldoende om de verliezen op zakelijke waarden te compenseren. ‘Staatsobligaties zijn inderdaad nu minder nuttig’, geeft Tuch toe.
‘En voor sommige punten in de curve is het misschien zelfs gevaarlijk erin te beleggen omdat daar veel beleggers in zitten die aan risk parity doen: dan gaan ze bijvoorbeeld vijf keer zoveel long op de rente tegenover één keer long op aandelen, om te compenseren voor de verminderde stootkracht van staatsobligaties.’ Dat is een riskante strategie in de huidige rentemarkt, vindt Tuch. ‘Je riskeert dat beleggers hun posities allemaal op hetzelfde moment afbouwen, waardoor de rente ineens fors kan stijgen. Daar hebben we in maart al een voorproefje van gehad.’
Diversificatie
Toch hebben staatsobligaties vanuit diversificatieoogpunt nog steeds hun nut, vindt Tuch. ‘Stel dat de economie echt verder de soep in draait, dan kun je je voorstellen dat de tienjaarsrente op Duitse Bunds nog verder daalt naar -0,8 of -1 procent. Dat is toch nog een rendement van 5 procent.’
Ook Van de Laar van Achmea IM noemt de traditionele bufferrol van staatsobligaties ‘nog deels intact’. Obligaties blijven een stabiele belegging en bieden nog altijd kapitaalbehoud. Tijdens de coronacrisis zag je dat de Duitse Bund toch niet zoveel deed. Dat geeft aan dat die rol wel is aangetast.’ Van de Laar is het met Tuch eens dat de rente in een hernieuwd crisisscenario nog verder kan dalen. ‘Beleggers kunnen zo op korte termijn inderdaad een positief rendement halen. Maar als de rente dan vervolgens op -2 procent ligt, loopt dat behaalde overrendement er ook snel weer uit.’
Vanuit beleggingsperspectief zijn staatsobligaties in principe niet aantrekkelijk meer, vindt Chris Iggo van AXA IM. ‘Staatspapier is voor particuliere beleggers alleen een optie als ze extreem risicoavers zijn. Want de rendementsverwachting is altijd nog iets minder laag dan voor kasgeld.’
Staatsobligaties hebben dan enkel nog een functie voor pensioenfondsen en verzekeraars bij het matchen van de verplichtingen. ‘De rendementsrol van staatsobligaties is uitgespeeld, maar de rol voor het matchen van de verplichtingen en voor het verschaffen van onderpand op swaps blijft overeind staan’, aldus Van de Laar. Al valt nog te bezien hoe groot die rol in de toekomst zal blijven naarmate pensioenuitkeringen onzekerder worden, nuanceert hij direct.
Harde toezeggingen, en daarmee het belang van liability-driven investing, worden steeds minder belangrijk. In Nederland hangt veel af van de uitwerking van het nieuwe pensioencontract. ‘Hoe de toedeling van rendementen en het beschermingsrendement eruit gaan zien, zal heel sterk bepalen hoe belangrijk renteafdekking en [het matchen van] verplichtingen nog blijven’, aldus Van de Laar.
Van LDI naar CDI?
Voorlopig blijft de noodzaak van het matchen van verplichtingen voor institutionele beleggers bestaan, al zijn staatsobligaties niet het enige beschikbare instrument. Veel pensioenfondsen en verzekeraars hebben staatsobligaties in hun matchingportefeuille al deels vervangen door minder liquide maar hoger renderende beleggingen, zoals niet-beursgenoteerde leningen, hypotheken en andere asset-backed securities.
‘Door meer in dit soort alternatieve beleggingen te stappen, geef je wel liquiditeit op. Dat is voor beleggers die veel en regelmatig uitkeringen moeten doen niet altijd de beste keuze’, waarschuwt Iggo. Hij verwacht dat pensioenfondsen als gevolg van de verschuiving naar defined contribution vooral meer zullen opschuiven van het matchen van verplichtingen naar het matchen van kasstromen.
Aangezien staatsobligaties nauwelijks meer kasstromen bieden, ziet Iggo een migratie richting credit. ‘Dit is in het Verenigd Koninkijk, waar men eerder de overstap van DB naar DC maakte, al gebeurd. Ik verwacht ook in Nederland een switch van liability-driven investing naar strategieën gericht op het matchen van kasstromen door middel van bedrijfsobligaties, oftewel cashflow-driven investing. Let op: dit gaat populair worden.’
Dit artikel is tevens gepubliceerd in de laatste editie van Fondsnieuws Institutioneel, die in de eerste week van november verschijnt. Bent u pensioenfondsbestuurder of institutionele belegger en wilt u deze krant kosteloos ontvangen? Schrijf u dan in via deze link.