Het aantal fondsen dat een actieve ‘low volatility’-strategie hanteert groeit snel. Beleggen in aandelen die minder fluctueren dan de markt levert een portefeuille op met een relatief laag risico. Dat kan ook nog een aantrekkelijk rendement opleveren, zeker als voor dat lagere risico wordt gecorrigeerd. Maar zijn die risico’s wel zo laag?
Uit een studie van Morningstar (‘Low Volatility: Searching for a Durable Edge’) bleek onlangs dat Low volatility-fondsen zich onmiskenbaar hebben bewezen. De fondsen zijn in staat om de volatiliteit significant te verkleinen in vergelijking met hun benchmarks en met andere fondsen. Met andere woorden: de Sharpe-ratio’s zien er allemaal prima uit. Maar absolute outperformance ten opzichte van de brede markt blijkt moeilijk.
Wat als de rente stijgt?
In het afgelopen jaar bleven vrijwel alle ‘low vol’-fondsen achter bij een markt die vooral werd opgejaagd door de technologiesector, waarin aandelen met juist een hoge volatiliteit de boventoon voeren: de markt trekt zich op aan zeer beweeglijke aandelen als die van Facebook, Netflix, Amazon en Tesla. Over een periode van vijf jaar concludeerde Morningstar dat alleen in Europa en in de opkomende markten de prestaties bovengemiddeld waren, wereldwijd en in de Verenigde Staten werd de brede markt bij lange na niet verslagen.
En dan is er ook nog de eeuwige vraag of de risico’s echt wel zo laag zijn. Volatiliteit kijkt natuurlijk per definitie alleen naar het verleden, en de beweeglijkheid zoals die gemeten is kan plotseling veranderen. Als bijvoorbeeld de rente ineens scherp oploopt kan dit de zaak voor deze niche sterk bemoeilijken. De Franse vermogensbeheerder Amundi besloot deze zomer om het percentage low volatility aandelen in haar smart bèta-fonds daarom terug te brengen. Volgens Bruno Taillardat, hoofd van de smart bèta divisie bij Amundi, zal low vol minder werken nu er een einde begint te komen aan het ruime monetaire beleid van centrale banken.
‘Ik heb nooit eerder gezien dat low volatility aandelen in deze mate gebruikt werden als alternatief voor obligaties,’ zei Taillardat over de huidige marktsituatie. Volgens hem zijn veel kapitaalintensieve, defensieve bedrijven duur geworden en hebben zij vaak veel schulden. Dat maakt ze gevoelig voor rentestijgingen.
Hoe dicht kun je bij de index blijven?
Een goed smart bèta-fonds blijft volgens Taillardat dichtbij de index, maar door de grootste risico’s te omzeilen, kan het fonds toch beter presteren dan de markt.
Actieve fondsen als het Robeco QI European Conservative Equities blijven minder dicht bij een index. De Rotterdamse beleggingscoöperatie die tegenwoordig in handen is van het Japanse ORIX selecteert met een kwantitatief model aandelen die een lage volatiliteit combineren met een lage waardering én een hoog momentum. Pim van Vliet, beheerder van het fonds, stoeide al met de vraag hoe je een defensief fonds moet beoordelen toen Robeco met haar Conservative Equity fondsen begon in 2006.
‘Het beste is om een defensief fonds te beoordelen op de voor risico gecorrigeerde outperformance,’ zegt Van Vlet. ‘Een goede maatstaf hiervoor is ‘Jensen’s alpha’.’ (Dat is de maatstaf die in het Capital Asset Pricing Model het verschil aangeeft tussen het werkelijk behaalde rendement en het theoretische rendement dat op basis van het gelopen risico verwacht had mogen worden, red.)
Sinds een aantal jaren zijn er ook laag-risico indices die gebruikt kunnen worden voor beoordeling van de prestatie van low vol fondsen, zoals de S&P 500 Low Volatility Index (zie grafiek). Deze index selecteert zonder verder op enige andere factor te letten de minst volatiele aandelen uit de oorspronkelijke index, wat in de praktijk in de afgelopen vijf jaar resulteerde in een duidelijk minder beweeglijke, maar ook licht achterblijvende aandelenportefeuille.
Historische volatiliteit als voorspeller
Van Vliet gelooft dat low vol wel degelijk ook een lager risico betekent: ‘Historische volatiliteit is een goede voorspeller van toekomstig risico. Maar het is geen perfecte. Daarom is het belangrijk om risico langs meerdere dimensies te meten om tot een zo goed mogelijke voorspelling te komen. De staart-risico’s kunnen worden verkleind door ook informatie uit de creditmarkten mee te nemen.’
Kritiek dat de low vol benadering (onzichtbare) concentratierisico’s met zich meebrengt, door zwaar in te zetten op defensieve sectoren als consumentengoederen, nutsbedrijven en telecom wijst Van Vliet resoluut van de hand: ‘Concentratierisico’s kunnen worden verkleind door sectorlimieten op te nemen en renterisico kan ook worden verkleind door hier bewust op te sturen. Bij het managen van de Robeco Conservative Equity fondsen nemen we al deze risico’s mee om tot een optimale portefeuille te komen.’
De visie van Amundi’s Bruno Taillardat dat deze niche in de markt door de lage rente en de populariteit te hoog gewaardeerd raakt verdient een nuancering. Het is belangrijk de duurdere aandelen binnen de niche te vermijden.
Van Vliet daarover: ‘De waardering van de low volatility niche ligt al een aantal jaar boven die van de markt. In de afgelopen eeuw was dit ongeveer 35 procent van de tijd het geval. Dit varieert dus in de tijd. Eigenlijk lijkt 2017, waarin defensieve aandelen inderdaad een bovengemiddelde waardering hebben, nog het meeste op de jaren ‘40 en ’50 van de vorige eeuw.’
‘Maar niet alle defensieve aandelen waren toen bovengemiddeld gewaardeerd of duur, en dat is nu evenmin het geval. Op dit moment is ons fonds gemiddeld zo’n 20 procent lager gewaardeerd dan de aandelen in deze niche van de markt. Uit onderzoek blijkt dat waardering meenemen bij de selectie van defensieve aandelen zich uitbetaalt in een hoger rendement.’
