Met het wegvallen van de Verenigde Staten uit het selectie gezelschap van landen met een AAA-rating is de samenstelling van de investment grade staatsobligatiemarkt drastisch gewijzigd. Maar de gevolgen voor Nederlandse pensioenfondsen zijn beperkt, zeggen experts.
Kredietbeoordelaar Fitch verlaagde begin augustus de kredietstatus van de VS van AAA naar AA+. De grootste economie van de wereld heeft daardoor niet langer het hoogste kredietoordeel bij twee van de drie grote kredietbeoordelaars. Voor Nederlandse pensioenfondsen valt de impact mee, zegt Jitzes Noorman, delegated CIO & investment strateeg van Columbia Threadneedle. ‘Nederlandse pensioenfondsen zitten nauwelijks in Amerikaans staatspapier. Ze beleggen hoofdzakelijk in staatsobligaties van overheden uit de eurozone, omdat die aansluiten bij de pensioenverplichtingen. Voor de returnportefeuille gebruiken fondsen andere categorieën, zoals bedrijfsobligaties en emerging market debt. Treasuries vallen in feite buiten het beleggingsuniversum.’
Een indirect effect van de downgrade is dat dekkingsgraden – ceteris paribus – gestegen zijn. ‘De kredietrisicopremie als component van Amerikaanse rentes, afgelezen aan credit default swaps, is opgelopen. En hogere rentes resulteren via een lagere waardering van pensioenverplichtingen in hogere dekkingsgraden, aangezien het renterisico niet voor honderd procent wordt afgedekt door pensioenfondsen’, aldus Noorman.
Concentratierisico
De marktkapitalisatie van Amerikaanse staatsobligaties is circa 10.000 miljard Amerikaanse dollar, goed voor ruim 30 procent van de totale investment grade staatsobligatiemarkt. Door het wegvallen van de VS uit de AAA-categorie is de omvang van de AAA-staatsobligatiemarkt gekrompen van circa 13.000 miljard naar 3.000 miljard dollar, geeft Noorman aan. En de AA-staatsobligatiemarkt is verdrievoudigd naar 15.000 miljard dollar. Daardoor is het AA-segment het grootste segment van de markt in plaats van het AAA-segment.
Wat dat betreft heeft de downgrade significante gevolgen voor de samenstelling van de staatsobligatiemarkt. ‘Veel pensioenfondsen hanteren voor kredietwaardige staatsobligatieportefeuilles echter niet AAA als criterium, maar de bandbreedte AAA – AA, waarbij AA doorgaans geldt als ondergrens,’ zegt Noorman.
De afname van het aantal landen met de hoogste rating heeft volgens hem geen gevolgen voor de risicospreiding. ‘De meeste Nederlandse pensioenfondsen hebben al weinig landen in hun matchingportefeuille. Soms zijn het zeven AAA - AA landen, maar heel wat fondsen hebben alleen Nederlandse, Duitse en Franse staatsleningen. Het gewicht wordt dan bepaald op basis van marktkapitalisatie of het BBP, maar het kan ook gelijkgewogen zijn. De ratings van deze landen zijn nog dermate hoog, dat dit acceptabel is.’
De kredietwaardigheid van overheden staat wereldwijd al langer onder druk en zal volgens Noorman verder verslechteren. ‘Geheel risicovrij bestaat al lang niet meer. Zelfs Nederland en Duitsland hebben risicopremies van anderhalf procentpunt laten zien. Als de rating van alle grote landen geleidelijk wordt verlaagd, moeten pensioenfondsen hun bandbreedte aanpassen. Vanwege de concentratierisico’s kan je niet alleen in Duitse en Nederlandse staatsleningen beleggen.’
Ondanks de downgrade maakt de VS nog steeds onderdeel uit van kredietwaardige wereldwijde staatsobligatieportefeuilles. Toch betekent de kredietverlaging volgens Noorman een nieuwe kras in het imago van de Amerikaanse overheid. ‘Niet alleen de oplopende schuld baart zorgen, maar ook de roekeloosheid van de politiek. Een van de redenen die Fitch aanhaalt voor de downgrade is de erosie van governance ten opzichte van andere overheden in de afgelopen twintig jaar. Dit is geen standaardterm die achter ratings zit.’
Meer volatiliteit
Daniël van Dierendonck, hoofd fixed income rates bij ASR Vermogensbeheer, denkt niet dat de ratingverlaging door Fitch pensioenfondsen dwingt om in actie te komen. ‘Veel kleinere fondsen beperken zich tot in euro genoteerde obligaties. Grotere fondsen die wel investeren in Amerikaanse staatsobligaties, zullen na de downgrade van S&P in 2011 al hebben geanticipeerd op meer ratingverlagingen door mandaten te herschrijven. Treasuries zijn bij deze fondsen een aparte categorie en vallen niet langer onder de AAA-landen.’
Van Dierendonck denkt niet dat institutionele beleggers bij deze specifieke afwaardering een uitgebreid reviewproces opstarten. ‘De criteria op basis waarvan Fitch de rating van de VS heeft verlaagd zijn reeds lang bekend. Alleen de timing is verrassend. Met verkiezingen in aantocht zou het logischer zijn geweest om de uitkomst daarvan af te wachten alvorens deze stap te nemen. Misschien dat kleinere partijen het gewicht van de VS afbouwen maar op korte termijn verwachten we geen grote veranderingen. De Amerikaanse staatsobligatiemarkt is enorm en zeer liquide en kent weinig alternatieven.’
Met de dollar als reservemunt en de AA-status is de VS natuurlijk nog steeds kredietwaardig, zegt hij. ‘Maar de huidige problematiek met een gepolariseerd en daarmee moeizaam politiek beslissingsproces in een omgeving met hoge schulden en toenemende uitgaven maken het vooruitzicht minder rooskleurig en zeker. Wij verwachten daarom dat de ratingverlaging niet iets zegt over een significant grotere kans op wanbetaling, maar eerder een wat volatielere rente reflecteert.’
Op de langere termijn houdt Van Dierendock wel degelijk rekening met enige verlaging van de allocatie naar de VS. ‘Daarbij speelt niet de downgrade an sich een doorslaggevende rol, maar de reden van de kredietverlaging. De downgrade vestigt de aandacht weer op de problemen en versnelt zo het proces van lagere allocaties naar Amerikaanse staatsleningen.’
Volgens hem weten partijen op hoofdlijnen op welke criteria de grote ratingbureaus landen beoordelen. ‘Een rating is echter een indicator die naar de toekomst kijkt en die is per definitie onzeker. De visie van kredietbeoordelaars is gebaseerd op verwachtingen. Soms is er een grijs gebied als objectieve criteria geen richting geven. De inschattingen van ratingbureaus lopen daarom uiteen.’
Er zijn verschillende manieren om met ratingverschillen tussen instanties om te gaan. Van Dierendock: ‘De rating kan op basis van een waterval worden bepaald, waarbij in principe de één rating wordt gebruikt en als die niet beschikbaar is een tweede. In Solvency II is de basisregel juist dat de op één na beste rating wordt gebruikt. Benchmarkproviders hanteren vaak een gemiddelde van de drie grote ratingbureaus. Bij zowel de Solvency II-methodiek als bij de benchmarkproviders zal de tweede downgrade zoals deze bij de VS dus tot een downgrade van de composite rating leiden.’