Terwijl de hogepriesters van het centrale bankwezen dit weekend bijeenkwamen voor hun jaarlijkse brainstorm in Jackson Hole, met als thema ‘Challenges for Monetary Policy’, kwamen de analyse en de oplossing van buiten - in de vorm van 28 opeenvolgende berichten op Twitter.
Afzender van deze lange reeks van berichten was Larry Summers, vooraanstaand econoom en voormalig minister van Financiën in het kabinet van president Clinton.
Summers gaf aan het begin van zijn mortiervuur van intellectuele gedachten de these in zijn eerste Tweet: ‘Coming into Jackson Hole, economists are grappling with a major issue: can central banking as we know it be the primary tool of macroeconomic stabilization in the industrial world over the next decade?’
Op die retorische vraag, die Summers binnenkort in een paper wil beantwoorden, gaf hij nu al een negatief antwoord - in tegenstelling tot de centrale bankiers die overwegend denken het tij te kunnen keren met rentedalingen, zelfs tot in het negatieve territorium.
Summers stelt dat er echter weinig ruimte is voor dergelijke renteverlagingen, zelfs in de context van de Verenigde Staten die de hoogste rente van alle industrielanden op dit moment hebben. In 2016, toen Janet Yellen (de toenmalige president van de Fed) naar Jackson Hole kwam, had zij vertrouwen in de monetaire gereedschapskist. Wij deelden dat optimisme niet, schrijft Summers, in zijn vijfde tweet.
In Japan en de Europa is de rente nul en is er geen echt vooruitzicht van een succesvolle vlucht uit die impasse. De Verenigde Staten, voegt Summers eraan toe, zijn slechts één recessie van dit scenario verwijderd. Overal in de industriële wereld is het risico van een sterke stijging van de werkloosheid groter dan van een sterke stijging van de inflatie. Economie-studenten is wereldwijd geleerd dat monetaire autoriteiten net zoveel inflatie kunnen scheppen als zij willen. Dat idee wordt nu overal betwijfeld en betwist, stelt Summers.
‘Het zwarte gat, ook wel seculiere stagnatie of Japanificatie genoemd, is waar centrale banken zich nu echt zorgen over moeten gaan maken’, analyseert Summers. Het echte probleem is een fundamenteel gebrek aan geaggegreerde vraag. Summers voegt eraan toe dat de invloed van de dalende rentes op deze geaggregeerde vraag sterk is afgenomen en dat hierdoor ook de marginale impact van de rente ook fors aan betekenis heeft ingeboet.
In de leer van seculiere stagnatie, waarvan Summers de geestelijk vader is, hebben renteverlagingen in het beste geval slechts een beperkt effect op de vraag en zijn ze in het slechtste geval zelfs contraproductief. Sterker nog, voegt Summers er in tweet 19 aan toe, renteverlagingen verslechteren juist de toekomstige economische performance.
Hij geeft daarvoor een aantal redenen: ze ondermijnen de financiële stabiliteit; ze verhogen het risico van zombie-bedrijven, omdat die zich niet meer hoeven te houden aan de discipline van rentebetalingen op hun schuld. Verder maakt het financials kwetsbaar en legt een aanhoudend monetair beleid van renteverlagingen een hypotheek op de toekomst.
Larry Summers sluit zijn mortiervuur af met de aanbeveling dat de focus moet komen te liggen op het versterken van de geaggegreerde vraag, en dat hierin niet centrale bankiers maar regeringen het pirmaat moeten krijgen, met een hoofdrol voor het fiscale beleid en een gestructureerd beleid op het terrein van onder meer (latere) pensioenering, sociale uitkeringen, private infrastructuurbeleggingen en redistributie van rijkdom.
”We hope this will come out of Jackson Hole’s focus on “Challenges for Monetary Policy”, schrijft Summers in tweet 28, maar besluit hij: ‘but we are not holding our breath’.
En gelijk had hij: de discussie in Jackson Hole werd door deelnemers in de FT beschreven als ‘turning point’ en ‘regime shift’, maar wat dat aan concrete maatregelen inhield werd niet gemeld.