Na de gierende inflatie, het verkrappende monetaire beleid en tenslotte de meltdown in Britse gilts in 2022, blijft de kapitaalmarktrente ook in 2023 waarschijnlijk op een hoger niveau. Dit zou een traditionele portefeuille van obligaties en aandelen weer aantrekkelijk maken.
Dat stelt Chris Iggo tijdens een online mediabijeenkomst van AXA Investment Managers over de gevolgen voor Nederlandse pensioenfondsen van de recente Britse LDI-crisis. ‘Ik denk dat multi-assetstrategieën zoals 60/40 weer meer populair worden en dat ze goede risico-gewogen rendementen zullen opleveren’, aldus de chief investment officer core investments van het Franse fondshuis.
Abrupte verandering
Volgens Iggo heeft zich ‘een zeer abrupte verandering’ in marktomgeving voorgedaan. ‘We wisten allemaal dat inflatie op enig moment terug moest komen, maar het kwam veel sneller en agressiever dan iemand kon vermoeden. En daar was duidelijk de Russische invasie van Oekraïne verantwoordelijk voor.’
‘Alle volatiliteit die we dit jaar gezien hebben, komt van die regimeverandering’, aldus de AXA IM-CIO. ‘En de situatie in het Verenigd Koninkrijk was daar een extreem voorbeeld van: terwijl markten zich aan het aanpassen waren, kwamen er een stel politici langs die dachten wat stimulerende fiscale plannen te kunnen introduceren op het compleet verkeerde moment.’
Zijn collega en LDI-specialist Stéphane Boussidan wijst op de derivatenposities die Britse pensioenfondsen hadden opgetuigd om bezittingen te matchen met verplichtingen – LDI staat voor liability driven investments. Als de rente daalt, stijgen de verplichtingen en ontvangt het pensioenfonds geld.
0,1 procent kans
Maar als de rente stijgt, zoals dit jaar het geval is, dan verliezen de pensioenfondsen op hun derivatenposities. Om deze verliezen op te kunnen vangen, verlangen clearingbanken onderpand. ‘De posities waren opgezet om een schok van zo’n 100 basispunten op te kunnen opvangen’, zegt Boussidan. ‘Wat eind september in vier dagen gebeurde, was op kwartaalbasis maar een kans van 0,1 procent toegedicht.’
Toen de regering van Liz Truss bij haar aantreden een stimuleringsplan van meer dan 100 miljard pond aankondigde, kreeg het vertrouwen in de staatsfinanciën een tik. Britse staatsobligaties, ofwel gilts, gingen in de verkoop. Doordat de rente zo snel steeg, hadden pensioenfondsen geen kans om geld vrij te maken om bij te storten op de derivatenposities en gingen clearingbanken over tot verkoop van het onderpand, vooral gilts.
De kans dat Nederlandse pensioenfondsen in een dergelijke vicieuze cirkel komen is niet zo groot, aldus Martin Sanders (foto), hoofd pensioenbeleggingen Nederland van AXA IM. ‘Ze gaan er typisch vanuit dat er op dagbasis een schok van 40 basispunten kan optreden.’ Derivatencontracten zijn ook vaker over-the-counter afgesloten met een tegenpartij, waarbij onderpandafspraken wat minder strikt kunnen zijn. En bovendien gaat het dan vaak om staatsobligaties in euro’s, zoals Duitse bunds.
De euro-staatsobligatiemarkt is veel dieper dan die in Britse gilts. ‘Daarbij zijn ze de laatste jaren steeds meer gedraaid van wereldwijde obligaties naar eurozone obligaties’, vervolgt Sanders. Wel ziet hij de Britse ervaring als een ‘wake-up call’ voor Nederlandse fondsen, vooral om de liquiditeitsrisico’s in portefeuilles te checken.
Minder illiquide
Wat dan opvalt is hoe de portefeuilleverhoudingen de laatste jaren zijn opgeschoven in de richting van illiquide beleggingen, zoals private equity, private debt, vastgoed en infrastructuur. De Nederlandse pensioenbelegger toont een grafiek, waarin de illiquide beleggingen van Nederlandse fondsen in drie jaar van gemiddeld 16 procent naar 24 procent zijn gestegen.
Deze categorieën hadden goede jaren en beursgenoteerde beleggingen, zowel aandelen als obligaties, zijn dit jaar flink in waarde gedaald. Sanders: ‘De fondsen zitten tegen hun impliciete maximum van 20 tot 25 procent van hun portefeuille in illiquide beleggingen. En dat is gemiddeld, dus je kan nagaan dat er veel fondsen dik overheen gaan.’
In plaats van de strategische mix aan te passen naar 40/30/30 of iets dergelijks, verwacht de CIO van AXA IM Core dat pensioenfondsen zullen terugkeren richting de behoudender 60/40 verhouding. Hij voorziet in de eerste helft van 2023 rust aan het rentefront terugkeren, met nog een paar rentestappen van centrale banken en vervolgens ‘stabiliteit in kapitaalmarktrentes’.
Meer vastrentend
Dat is volgens hem ‘eigenlijk een goed ding’, want dat zou betekenen dat centrale banken de markt niet langer verstoren. ‘Er is geen behoefte meer om rendement na te jagen en toe te leggen op kredietkwaliteit en liquiditeit.’ Als gevolg zal de leverage die gepaard gaat met het gebruik van derivaten dalen en ‘meer belegd worden in vastrentende waarden van goede kwaliteit’.
Obligaties zouden ook weer hun risico-spreidende rol kunnen spelen in een multi-asset portefeuille. ‘Er was een negatieve correlatie tussen de rendementen van vastrentende waarden en aandelen. En dat is een beetje verloren gegaan in de tijd van kwantitatieve verruiming. Maar ik denk dat het terugkomt.’