Als de financiële stabiliteit eenmaal wankelt, dan kan het heel snel heel fout gaan. Zeker nu beleggingsfondsen steeds meer actief zijn in de risicovollere segmenten van de kredietmarkt wordt de angst voor een liquiditeits-mismatch steeds acuter.
Dit concluderen Paolo Zanghieri en Alberto Cybo-Ottone van Generali Investments in hun whitepaper “A deeper look into financial stability”.
Naast het feit dat banken zich in de afgelopen jaren steeds meer terug hebben getrokken uit de kredietmarkt, nam de risicotolerantie van beleggingsfondsen fors toe. Bedrijven profiteerden op hun beurt van de lossere regels en de relatief gunstige voorwaarden ten aanzien van financieringen.
Deze combinatie zorgt voor een veranderd kredietlandschap en een verschuiving van kredietrisico in het algemeen. Dit ligt niet langer hoofdzakelijk bij het bankwezen, maar steeds meer bij assetmanagers. Op dit moment wordt slechts 10 procent van nieuw uitgegeven schuld nog maar aangegaan door banken. Voor risicovol schuldpapier is dit zelfs nog minder.
Meer exposure naar risicovol schuldpapier
Bij beleggingsfondsen is daarentegen vooral de exposure naar meer risicovol schuldpapier fors toegenomen. De kredietverlening aan bedrijven groeide in het laatste decennium fors. Dit gold ook voor de mate van leverage binnen bedrijven. In de Verenigde Staten groeide dit in de afgelopen 10 jaar zelfs sneller dan het bruto binnenlands product.
De aantrekkingskracht van private debt voor beleggers hangt samen met de ‘search for yield’, die zich vooral richt op alternatieve segmenten van de markt. Zo zijn de zogenoemde leveraged loans aan ondernemingen die in financieel zwaar weer verkeren sterk gegroeid. In de VS is deze markt inmiddels qua omvang vergelijkbaar met die van hoogrentende obligaties.
Door de populariteit van deze markten nemen de restricties voor de lener en de bescherming voor de geldschieter af. Maar liefst 80 procent van de meer risicovolle schulden betreft momenteel dergelijke zogenoemde ‘covenant lite’ obligaties. In 2013 was dit nog 20 procent, waarschuwen de specialisten van Generali Investments.
Aandeel liquide assets daalt
Een andere trend van de afgelopen jaren is volgens hen de opname van illiquide beleggingen in beleggingsfondsen. Deze daling van het aandeel liquide assets in de portefeuille wordt zorgelijk in tijden van marktstress, omdat beleggers dan vermogen willen onttrekken.
Hoewel open end-beleggingsfondsen zeggen garant te staan voor de dagelijkse liquiditeit noemde gouverneur Mark Caney van de Bank of England (BoE), dat deze week een leugen. ‘Hoe kun je spreken van dagelijkse liquiditeit als de onderliggende assets niet liquide zijn?’ Volgens Carney dreigt er een dan ook een systeemrisico. Hoewel hij geen voorbeelden gaf, zijn die er in de markt op dit moment wel degelijk.
Zo moest gewezen stermanager Neil Woodford zijn Equity Income Fund op slot zetten nadat beleggers het vertrouwen in zijn beleggingsbeleid hadden verloren en raakte ook H20 Asset Management, een dochter van Natixis, in opspraak door moeilijk verhandelbare leningen. Het zijn de spreekwoordelijke kanaries in de mijn, die bij beleggers de angst voor een liquiditeits-mismatch hebben aangewakkerd. Dat risico ontstaan als veel beleggers tegelijkertijd uit het fonds willen stappen.
Angst voor liquiditeits-mismatch
De angst hiervoor is acuter geworden door de veranderingen in de financiële markten na de crisis. Zanghieri en Cybo-Ottone van Generali spreken van één van de belangrijkste kwetsbaarheden in het financiële systeem van dit moment. In het geval van een verandering van het marktsentiment kan dit voor grote problemen zorgen.
De economen van Generali verwijzen hiervoor naar het jongste Global Financial Stability Report van het IMF. Uit historische data blijkt dat in de volatiele laatste maanden van 2018 fondsen met illiquide assets van lage kwaliteit geconfronteerd werden met sterke uitstroom. Hoewel er momenteel weer sprake is van relatieve rust op de financiële markten en stijgende koersen - mede dankzij een gematigd centrale bankbeleid - kan deze stemming snel omslaan, zoals in het laatste kwartaal van 2018 zichtbaar werd.
Roep om nieuwe regels
In deze context werkt de Britse toezichthouder Financial Conduct Authority (FSA) momenteel aan een rapport over illiquide assets in beleggingsfondsen dat na de zomer gepubliceerd wordt. Uit de consultatie komen alvast drie aanbevelingen naar voren: de handel moet worden opgeschort wanneer er onzekerheid bestaat over de waarderingen van minimaal 20 procent van de portefeuille.
Daarnaast moeten fondsmanagers een noodplan hebben voor het managen van liquiditeitsrisico en meer inzicht geven in dit risico en wat de impact hiervan op beleggers is.
De Bank of England stelt op haar beurt voor een nieuwe fondsstructuur te implementeren voor illiquide assets en voor beleggers met een langere beleggingshorizon, zoals bij voorbeeld defined contribution pensioenregelingen.
Meer achtergronden op Fondsnieuws: