Kopers van Europese bedrijfsobligaties lopen het risico op het plotseling opdrogen van liquiditeit, waarschuwt Ludovic Colin, beheerder van het Vontobel Bond Global Aggregate Fund. De obligatiemarkten in Europa zijn daardoor kwetsbaar voor een correctie.
De kans op een herhaling van het scenario uit november 2018, toen de Europese obligatiemarkt plots instortte door een gebrek aan liquiditeit, is groot. ‘Toen schroefden banken hun liquiditeit terug omdat ze aan het eind van het jaar geen risico meer wilden lopen en winst wilden nemen. Banken vertellen ons dat ze iets soortgelijks van plan zijn’, aldus Colin.
Hier komt nog eens bij dat de obligatiemarkten het dit jaar bijzonder goed hebben gedaan. Daarom is het verleidelijk voor beleggers om winst te nemen. ‘We hebben daarom ons cashniveau verhoogd naar 10 procent en houden een relatief conservatief risicobudget aan’, stelt Colin.
Cash is king
De fondsmanager is op dit moment voorstander van een Barbell-strategie: veel cash en veilige staatsobligaties aan de ene kant; en Europees high yield, achtergestelde bankschuld en obligaties uit opkomende markten met hoge coupons aan de andere kant.
‘Je ziet dat de winstmarges van bedrijven in ontwikkelde markten overal onder druk staan, terwijl de rendementen op die obligaties nog steeds heel laag liggen. Als je nu zo’n obligatie koopt, weet je zeker dat je over 2 of 3 jaar je geld terugkrijgt, maar dat is het dan ook’, aldus Colin. ‘Bovendien kun je door het toegenomen liquiditeitsrisico mogelijk niet zonder verlies uitstappen op het moment dat je dat wilt. Met cash haal je ook geen rendement, maar kun je wel op ieder moment bij je geld. Die flexibiliteit is heel belangrijk, want de obligatiemarkten zijn de afgelopen jaren steeds meer een tactische markt geworden.’
Beleggers lijken volgens Colin te weinig rekening te houden met staartrisico’s. ‘Het basisscenario is lage groei en lage inflatie, maar geen recessie.’ Dat is eigenlijk het enige scenario waarin investment-grade obligaties ook in 2020 een goed rendement gaan opleveren. Maar Colin verwacht niet dat 2020 zo’n kalm, voorspelbaar jaar wordt.
‘Daarvoor zijn er te veel risico’s, zowel naar de upside als de downside. Aan de ene kant is het mogelijk dat de groei hoger uitvalt, bijvoorbeeld door een stimuleringsprogramma in Duitsland. Daardoor stijgt de rente’, stelt Colin. ‘Aan de andere is een recessie ook niet uit te sluiten. De economische vertraging in China en Zuid-Amerika is tot staan gebracht, maar de politieke situatie daar is fragiel. Tegen een recessiescenario bieden investment-grade obligaties nu nauwelijks bescherming, want er zit nauwelijks een risicopremie op.’
Door de licht gestegen rente zijn staatsobligaties in vergelijking met een paar maanden geleden weer aantrekkelijk geworden, de obligaties uit de kernlanden die nog steeds een negatief rendement hebben daargelaten. ‘Staatsobligaties uit de Europese periferie, zoals Portugal, zijn door de gestegen rente weer beter geschikt om je portefeuille te beschermen’, stelt Colin.
Renterisico
Door de lage rente is het risico op de obligatiemarkten langzamerhand verschoven van kredietrisico naar duratie, merkt Colin op. ‘Vroeger betekende low duration per definitie een laag risico, maar dat is niet meer zo. Obligatiemarkten zijn steeds meer sentiment-gedreven en reageren op veranderingen in kredietrisico. Je zag vorig jaar bijvoorbeeld dat 2-jarige Italiaanse staatsobligaties op een bepaald moment net zo hard onderuit gingen als 30-jarige obligaties.’
In principe zouden 2-jarige obligaties natuurlijk minder risico moeten hebben, maar dat bleek toen dus niet uit de marktbewegingen. Iets soortgelijks zag je bij obligaties van Nissan na de arrestatie van ceo Ghosn vorig jaar. ‘Alle obligaties van Nissan gingen toen ongeveer evenveel onderuit, ongeacht hun looptijd. Ook dat was puur gedreven door sentiment. Beleggers wilden toen in één keer van hun Nissan obligaties af. Zulke koersbewegingen worden nog eens versterkt door een gebrek aan liquiditeit.’
Dit jaar hebben beleggers winst kunnen maken door renterisico te nemen, maar volgend jaar kan zo weer anders zijn. ‘Wij proberen ons rendement uit andere bronnen te halen. Dit jaar hebben wij zelfs verlies geleden op duratie.’
Toch staat het Vontobel Bond Global Aggregate Fund dit jaar op een rendement van 7,4 procent (eind oktober). Dat rendement werd behaald uit lagere kredietspreads en hoge coupons, obligaties uit opkomende markten en achtergestelde bankschuld.
Colin’s fonds zit met een allocatie van liefst 25 procent vooral zwaar in opkomende markten. Hier is het vooral belegd in hard currency obligaties, waarvan een deel in olie- en gasbedrijven, die volgen Colin een coupon van 10 tot 12 procent betalen.
Het Vontobel Bond Global Aggregate Fund heeft over de afgelopen twaalf maanden een rendement behaald van 9 procent. Over drie jaar bedraagt het geannualiseerde rendement 2,6 procent, dubbel zoveel als het rendement van de benchmark, de Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index Hedged EUR.