Low vol-aandelen zijn de nieuwe Duitse bunds. Beleggers zijn doorgeslagen in hun zoektocht naar veiligheid, en moeten niet raar opkijken als ze straks een negatief rendement halen.
Dat zegt Jorik van den Bos van Kempen Capital Management, in gesprek met Fondsnieuws. ‘Bij low vol-aandelen zie je dit jaar gebeuren wat bij obligaties al langer aan de hand is: mensen zijn bereid een negatief rendement te accepteren, als ze maar veilig zitten.’
Enerzijds gaat het volgens hem om aandelenbeleggers die binnen hun categorie opschuiven naar meer veiligheid, een eigenschap die doorgaans wordt toegedicht aan aandelen met een lage volatiliteit. Anderzijds gaat het om obligatiebeleggers die wegens de lage rente zijn opgeschoven naar aandelen als bondproxy. ‘Zoek je naar aandelen met goede kasstromen, een goed management, dan kom je onder meer bij dit deel van de markt uit’, aldus Van den Bos, hoofd van het dividendteam van Kempen.
Het gevolg van die zoektocht naar veiligheid in het low vol-spectrum is dat de prijs stevig is opgedreven, en de rendementsverwachtingen wat Van den Bos betreft voor een groot deel van deze aandelen negatief is. Zelf geeft het dividendteam van Kempen daarom de voorkeur aan waarde-aandelen, waarbij zij de spread tussen low vol en value als punt naar voren brengen. ‘In de IT-bubbel zag je ook een spread van zes á zeven punten, destijds vonden we dat enorm. Maar nu is het prijskaartje dat aan low vol-aandelen hangt zelfs 12 punten hoger!’
Nestlé
Hét voorbeeld van een overgewaardeerd low vol-aandeel is volgens Van den Bos Nestlé. ‘Veiligheid ten top. Zwitsers. Maakt koffie, water en chocolade. Daarvoor zijn mensen bereid een premie te betalen. Niks mis mee, wij hebben het ook in portefeuille gehad. Maar als we vooruitkijken met ons waarderingsmodel - dat assetwaarde, franchise (hoeveel is geïnvesteerd in de merknaam, red.) en groei combineert -, komen we uit op een negatief verwacht rendement. De marktkapitalisatie is bijna 300 miljard dollar en de voorwaartse P/E is 25.’
Voor het dividendteam van Kempen was dat aanleiding het aandeel te verkopen. Eerder al voor het wereldwijde dividendfonds, begin dit jaar voor het Europese dividendfonds. Van den Bos rekent voor dat een mandje met negen andere aandelen, met onder meer Easyjet, Equinor (voormalig Statoil), ING en Ahold, bijna dezelfde omvang heeft als Nestlé. ‘Aandelen met hoge dividenden, waarvan wij vinden dat het goede bedrijven zijn. De boekwaarde is hoger en het dividend twee keer zo hoog als dat van Nestlé. Daarnaast betaal je voor ons mandje slechts 10 keer de winst.’
Waarom andere beleggers deze stukken dan niet kopen? Van den Bos: ‘Dat het prijskaartje lager is, heeft zijn reden. Deze bedrijven hebben ieder hun issues. Easyjet loopt bijvoorbeeld risico rondom de brexit, Equinorl omdat mensen zich afvragen of we over tien jaar nog wel olie nodig hebben. Ja, dat zijn risico’s, maar naar onze mening zijn die risico’s ingeprijsd én worden beleggers genoeg beloond voor dat risico. Daarbij gelden per bedrijf heel verschillende risico’s, voor het mandje geldt niet één en hetzelfde risico.’
Te vroeg verkocht
Toch is het aandeel Nestlé, ondanks dat de seinen wat Van den Bos betreft op rood staan, dit jaar tot eind augustus 47 procent gestegen. Beleggers lopen er nog altijd mee weg, en Kempen is door de verkoop rendement misgelopen. Bovendien is het mandje van Kempen in dezelfde periode 2 procent gedaald in rendement, al heeft het wél 6 procent dividend opgeleverd.
Van den Bos: ‘Natuurlijk, als ik kijk naar het rendement van afgelopen jaar, zeg ik: we hebben het te vroeg verkocht. Daar hebben we natuurlijk ook wel discussie over in het team. Maar, ik kan gewoonweg géén reden bedenken waarom ik nu in Nestlé zou beleggen.’
Het team waar hij onderdeel van is, werkt met een raamwerk. ‘We zijn met zijn zessen, allemaal eigenwijze beleggers. Een raamwerk voorkomt dat je in welles-nietes-discussies belandt. Daarom staat bij ons vooraf vast wanneer we welke beslissing nemen. Als bij een aandeel uit het wereldwijde fonds het dividendrendement onder de 3 procent komt, dan verkopen we het. Dan kunnen we een aandeel nog zo mooi of fantastisch vinden, maar vinden we het gewoon te duur.’
Zou het raamwerk bij de huidige marktomstandigheden anders in elkaar moeten zitten om meer rendement op te leveren? Van den Bos: ‘Het is natuurlijk een illusie dat je een raamwerk kunt ontwikkelen dat het goed doet onder alle marktomstandigheden. Juist in tijden dat het tegenzit, moet je vasthouden aan wat je bedacht hebt. Dat gaat je uiteindelijk toegevoegde waarde opleveren op de lange termijn.’
‘Weet je’, zegt hij dan. ‘Uit veel onderzoeken blijkt dat bubbels voorspellen lastig is. En dat voorspellen wanneer ze uit elkaar knappen, nóg lastiger is. Die pretentie heb ik ook absoluut niet. Maar als aandelen te duur worden, worden wij voorzichtig. Andersom geldt hetzelfde: als Nestlé straks weer aantrekkelijk gewaardeerd is, zijn wij de eersten die dan onze hand eronder houden en het kopen. En even voor de goede orde, wij hebben ook in lowvolaandelen belegd. Lange tijd waren ze enorm aantrekkelijk: goede bedrijven met een hoog dividend, en aantrekkelijk gewaardeerd. In die periode zat onze portefeuille er vol mee!’
Veiligheidsmarge bij beursschok
Ondanks dat het fonds dit jaar wat achter blijft door de low volrally, hoort het Europese fonds met ongeveer 50 namen tot de top 10 procent op driejaarsbasis en het wereldwijde fonds met zo’n 90 namen tot de top 25 procent. Volgens Van den Bos mede omdat de strategie participeert in een stijgende beurs, protectie geeft in een dalende beurs, en een pick up in yield.
‘In het vierde kwartaal van 2018 zijn we bijvoorbeeld minder gedaald dan de beurs als geheel. Bij een echte schok willen wij bedrijven hebben met genoeg veiligheidsmarge. Als het gaat om participatie, gaan we in de helft van de gevallen minder hard omhoog en in de andere helft harder. Per saldo houden we de beurs bij.’
Terug naar dividendbeleggen. Is dat duur geworden? Van den Bos: ‘Als je me toen ik twintig jaar geleden met dividendbeleggen begon had gezegd, wat nou als dividendaandelen duur worden? Dan had ik hard gelachen. Dividendaandelen zijn per definitie goedkoop: een hoog dividend betekent een lage koerswinstverhouding. Maar daar is dus verandering in gekomen.’
Het Kempen Global High Dividend Fund staat dit jaar op een rendement van bijna 16 procent, terwijl de Europese variant bijna 14 procent ytd noteert.