De markt voor fusies en overnames draait op volle toeren. Tegelijkertijd zijn er minder spelers die hier actief op willen of kunnen inspelen. Dat is een ideale combinatie voor hedgefondsen die zich toeleggen op merger arbitrage.
Dit stelt hedgefondsspecialist Michiel Meeuwissen (foto) van Kempen Capital Management (KCM) tegenover Fondsnieuws.
In de fund-of-hedge-funds portefeuille, waarvan hij co-manager is, is de allocatie naar merger arbitrage afgelopen kwartaal opgehoogd van 4 naar 10 procent. Een jaar geleden was dit nog slechts 1 procent.
Banken treden terug
‘Merger arbitrage is juist nu aantrekkelijk’, zegt Meeuwissen. ‘Er is veel activiteit in fusies en overnames. Tegelijkertijd is er weinig kapitaal beschikbaar, want banken hebben zich teruggetrokken. En dat leidt tot hoge spreads.’
Banken handelden voorheen veel meer voor eigen rekening. Hele handelsafdelingen speurden voortdurend de markt af naar arbitrage mogelijkheden. Nieuwe regels en strenger risicomanagement hebben geleid tot een sterke inkrimping van deze zogenaamde ‘prop desks’.
Deze terugtrekkende beweging wordt ook wel als oorzaak aangemerkt voor de gedaalde liquiditeit op obligatiemarkten. ‘Zo zijn de yields voor structured credit door het dak gegaan’, aldus Meeuwissen.
Bij merger arbitrage strategieën worden vooral posities ingenomen in de aandelen van de bij een fusie of overname betrokken bedrijven. Hierbij probeert de arbitrageur bijvoorbeeld te profiteren van een verschil tussen de beurskoers en de hoogte van het bod.
Farma fusie afgebroken
Dat deze vorm van arbitrage niet geheel zonder risico is bewijst het afketsen van de overname van het Ierse Allergan door de grote Amerikaanse branchegenoot Pfizer. De Financial Times becijferde dat de hedgefondsen Paulson & Co, Third Point, Viking Global en Elliott Management enkele weken terug in een dag 900 miljoen dollar verloren aan de 15 procent koersval van Allergan, nadat Pfizer afzag van de deal.
Meeuwissen wijst erop dat de markt al op voorhand sceptisch was over de deal, die vooral als doel leek te hebben de belastingdruk voor Pfizer te verlagen. ‘De pricing in Allergan/Pfizer was dusdanig dat de markt een kans van bijna 40 procent gaf dat de deal het niet zou redden. Dat is een relatief erg hoog percentage en zorgt ervoor dat de pijn van het niet doorgaan van de deal relatief beperkt is.’
Eind februari waren er alleen al in de Verenigde Staten 62 fusie en overname deals van formaat, vervolgt de Kempen-specialist. Daarbij is het gebruikelijk dat er ‘deal breaks’ voorkomen.
Data verzameld door Lyxor, onderdeel van het Franse Société Générale, lijkt dit te onderschrijven. De sub-index voor merger arbitrage hedgefondsen sloot maart af met een positief rendement van 0,6 procent, terwijl de brede hegefondsindex 0,3 procent klom.
Historisch perspectief
In het verleden was dit volgens Meeuwissen vaak anders. ‘In het grootste gedeelte van de historie waren de spreads in merger arbitrage niet interessant wanneer je corrigeerde voor mogelijke deal breaks, maar door de enorme disbalans tussen aanbod en vraag is dat recent dus veranderd.’
Hij ziet een analogie met de markt voor schadeverzekeringen. ‘Daar is het over het algemeen zo dat na een forse natuurramp de verzekeringspremies fors oplopen, waarmee het juist op dat moment interessanter is om schade te verzekeren. Ook in merger arbitrage geldt dat na het klappen van een grote deal de te behalen spreads over de breedte vaak weer interessanter worden en daarmee de outlook gunstiger.’
De positieve outlook zal volgens de hedgefondsstrateeg niet snel omslaan. ‘Gegeven het feit dat het gemiddeld 120 dagen duurt voordat deals closen zijn we nog even weg van dat moment.’
KCM belegt zo’n 939 miljoen euro in hedgefondsen. Daarvan zit 715 miljoen euro in de twee funds-of-hedge-funds Kempen Orange Investment Partnership en Kempen Non-Directional Partnership. De resterende 224 miljoen euro belegt het Nederlandse fondshuis voor een Engels pensioenfonds.
Voor deze portefeuilles houdt KCM wereldwijd posities in 25 tot 30 hedgefondsen. Paulson & Co, Third Point, Viking Global en Elliott Management vallen hier niet onder.