Het waren in het verleden vooral banken die graag eeuwigdurende obligaties uitgaven. Nu deze zogenoemde ‘perpetuals’ steeds minder meetellen bij het kernkapitaal zoeken ze hun toevlucht tot hybride financieringsvormen.
Deze obligaties kunnen zomaar veranderen in aandelen of door de toezichthouders worden afgeschreven als zij twijfelen over de solvabiliteit van de bank.
Eeuwigdurende obligaties waren tot de financiële crisis een goedkope manier voor financiële instellingen om eigen vermogen aan te trekken.
‘De uitgevende bank profiteert van het beste uit twee werelden. De rente die de bank betaalt, is meestal fiscaal aftrekbaar. Aan de andere kant gaat het aangetrokken kapitaal door voor eigen vermogen omdat de lening in principe niet hoeft te worden afgelost’, zegt Arnold Gast, bedrijfsobligatiespecialist bij Delta Lloyd Asset Management.
Voordelig alternatief
Omdat dividend niet aftrekbaar is,is een perpetual een voordelig alternatief voor aandelenkapitaal. Voor beleggers zijn de obligaties aantrekkelijk vanwege hun relatief hoge coupon.
‘Met name particuliere beleggers vinden de hoge rente verleidelijk en nemen niet de moeite zich te verdiepen in de risico’s’, zegt Ron Boer, partner bij Het Effectenhuis, dat is gespecialiseerd in obligaties. ‘Het in kaart brengen van die risico’s kost veel tijd.’
Een bekend voorbeeld van een bankperpetual is de acht procents-obligatie die ING in 2007 uitgaf. De bank-verzekeraar haalde 1,5 miljard euro op met deze achterge-stelde lening. De waarde daalde in 2009 onder de 40 procent, maar wie een sterke maag had, heeft geen centje pijn geleden.
De lening noteert alweer jaren iets boven de 100 procent. Bovendien heeft ING ondanks staatssteun en een dividendstop elk jaar keurig de coupon van 8 procent uitgekeerd.
Volgens Gast is het opmerkelijk dat ING, maar ook SNS Reaal, is blijven betalen onder moeizame omstandigheden. ‘SNS Reaal is een goed voorbeeld. Die bank was door zijn kapitaalratio’s gezakt en kon de betaling stopzetten, maar heeft dat niet gedaan.’
Weloverwogen keuze
Deze genereuze houding is geen liefdadigheid van banken, maar een weloverwogen keuze. Gast: ‘Banken hebben deze leningen veelal bij eigen klanten geplaatst. Dat maakt het een stuk lastiger de couponbetalingen te staken. Dat leidt tot publieke verontwaardiging.
Bovendien zullen er vragen worden gesteld over de zorgplicht van de banken. Datzelfde fenomeen zie je bij de ledencertificaten van Rabobank. Lenen van eigen klanten ligt gevoelig. In het kader van de strengere regels voor banken tellen achtergestelde leningen zoals perpetuals in 2019 niet meer mee als tier 1- en 2-vermogen.
Meestal staat wel ergens in het prospectus dat zo’n verandering van de regels de uitgevende partij het recht geeft de lening voortijdig af te lossen. De verwachting is dat banken dat de komende tijd zullen doen, omdat ze nu veel goedkoper geld kunnen aantrekken.
‘Ik verwacht veel aflossingen de komende tijd’, zegt Boer. ‘Niet alleen van banken en verzekeraars, maar ook van andere bedrijven. Die kunnen immers ook tegen lagere tarieven lenen. Het verschil tussen banken en andere bedrijven is dat bij banken de regelgeving veel invloed heeft op hun beslissing al dan niet af te lossen. Bij gewone bedrijven speelt dan niet. Die zien perpetuals als een van de manieren om vreemd vermogen op te halen.’
Achmea is een van de financials die dit jaar een aantal perpetuals hebben afgelost. In maart werd een 5,124 procent-lening deels afgelost en in mei was een 8,375 procent-lening aan de beurt. Voorbeeld van een non-financial is het Spaanse
Iberdrola, dat onlangs een lening van een half miljard afloste.
‘Voor beleggers die deze obligaties bezitten, is dat lastig. Die krijgen geld binnen en moeten dat weer herbeleggen. Als ze weer geld in obligaties willen steken, moeten ze genoegen nemen met een veel lagere yield’, aldus Boer.
Ondanks de dip in 2009-’10 toen perpetuals helemaal uit de gratie waren, hebben financials en andere ondernemingen er nog veel uitgegeven.
Flexibiliteit
‘Voor de onderneming is de flexibiliteit van perpetuals van belang’, zegt Boer. ‘Het uitgevende bedrijf kan afhankelijk van bijvoorbeeld de rentestand en de behoefte aan kapitaal leningen laten doorlopen of aflossen.’
De afgelopen jaren zijn met name veel perpetuals in dollars uitgegeven. ‘Daar was in Azië en de VS vraag naar’, zegt Gast. ‘Gevolg is dat deze leningen een rol gaan spelen in obligatie-indices. Dat heeft een zelfversterkend effect: hierdoor moeten ook indexbeleggers deze leningen gaan kopen.’
Gast en senior portfoliomanager Wee Mien Cheung van Delta Lloyd Asset Management verwachten dat de perpetuals oude stijl langzaammaar zeker plaatsmaken voor zogeheten ‘CoCo’s’ (‘Contingent convertibles’).
Deze obligaties blijven onder Basel III in tegenstelling tot de perpetuals oude stijl wel tellen bij het eigen vermogen. Daarnaast hebben ze het voordeel voor de bank dat de rente meestal aftrekbaar is en dat uitgifte van nieuwe aandelen en dus verwatering kan worden voorkomen.
‘In zekere zin gebruiken banken op deze wijze de obligatiemarkt om eigen vermogen op te halen’, zegt Cheung. ‘Aan de toezichthouder en de kredietbeoordelaars melden ze dat deze financieringsvorm onder de noemer aandelenkapitaal valt, terwijl ze aan beleggers vertellen dat het om obligaties gaat.’
CoCo’s
Volgens Cheung zijn CoCo’s die worden omgezet naar aandelen als het slecht gaat met de bank te verkiezen boven CoCo’s waarbij de hoofdsom deels wordt afgeschreven. Dit mechanisme treedt in werking als het eigen vermogen van de bank onder een bepaalde drempel duikt.
‘Bij conversie naar aandelen heb je nog de kans te profiteren van een eventueel herstel. Als de lening wordt afgeschreven, loop je wel de risico’s maar word je niet beloond als het beter gaat’, aldus Cheung.
De beleggers van Delta Lloyd hebben nog een reden om te pleiten voor CoCo’s die worden omgezet naar aandelen. Die CoCo’s hebben een disciplinerend effect op de uitgevende bank omdat die wil voorkomen dat het aandelenkapitaal verwaterd.
‘Een andere manier om de belangen meer op een lijn te krijgen, is het uitkeren van de bonus in de vorm van CoCo’s en eisen dat het management weg moet als het tot conversie komt’, aldus Cheung.
Voor beheerders van obligatiefondsen vallen CoCo’s die kunnen veranderen in aandelen buiten de boot. Ze mogen geen aandelen in portefeuille hebben. ‘Nadeel daarvan dat ze gedwongen zijn te beleggen in CoCo’s die risicovoller zijn omdat de hoofdsom kan worden afgeschreven.
Zo kan beperkte ruimte in een beleggingsmandaat leiden tot grotere risico’s’, aldus Gast.