Nu beleggers het geloof verliezen in de efficiëncy van de markt, wordt er gezocht naar alternatieven voor de kapitaalgewogen indices. Fundamenteel indexeren is geboren. Fondsnieuws bericht.
Sinds John Bogle eind jaren zeventig de eerste indextracker heeft gelanceerd, heeft het passieve beleggen een vlucht genomen. Passief beleggen betekent beleggen zonder dure analyses en toekomstvoorspellingen van een fondsmanager.
Deze kosten kunnen namelijk aanzienlijk oplopen en zijn niet altijd op grond van de performance te verantwoorden. Een aanzienlijk deel van de actieve fondsmanagers doet het bovendien op de lange termijn slechter dan de passieve index.
Aandelenselectie
De aandelenselectie wordt bij het passieve beleggen volledig overgelaten aan een indexprovider, die in feite de fondsmanager is van het passieve beleggen. Hierdoor is het belang van de index de afgelopen decennia dan ook sterk toegenomen.
‘De keuze voor een index is veel belangrijker dan de keuze van een fondsmanager’, waarschuwt professor Noël Amenc van het Risk and Asset Management Research Centre van de Franse businessschool Edhec.
Een van de eerste beursindices was de Dow Jones Industrial Average, die uitsluitend tot doel heeft om een totaalbeeld te geven van de ontwikkeling van de Amerikaanse aandelenkoersen en daarmee de Amerikaanse economie.
Prijsgewogen index
‘De Dow Jones is een prijsgewogen index waarbij de koers van het aandeel het gewicht van het aandeel in de portefeuille bepaalt’, zegt Roel Houwer (foto), portfolio manager bij Theodoor Gilissen.
‘Voor het samenstellen van een portefeuille is dit geen zinnige methode. Neutrale gebeurtenissen zoals een aandelensplitsing zijn van grote invloed op de weging van de aandelen in de portefeuille, terwijl daar geen enkele economische aanleiding toe is.’
De meeste indices kennen daarom een naar marktkapitalisatie gewogen samenstelling, wat betekent dat de totale marktwaarde van de uitstaande aandelen het gewicht van het betreffende aandeel in de index bepaalt.
Herziening index
De samenstelling van de index wordt vervolgens met enige regelmaat herzien. De AEX bijvoorbeeld bepaalt de selectie en gewichten van haar 25 aandelen op basis van marktkapitalisatie en liquiditeit.
Eens per jaar is er een aan de hand van criteria zoals de totale waarde van de vrij verhandelbare aandelen en de omzetten in die aandelen. Een nadeel van deze zogeheten kapitaalgewogen wijze van indicering is dat het een trendvolgende en procyclische strategie is. Als de beurswaarde van een bedrijf groeit, krijgt het een groter gewicht in de index.
Wanneer je echter volledig vertrouwt op de theorie van de efficiënte markt is dit geen bezwaar. De markt heeft dan altijd gelijk en fundamentele waarden zoals winst en cashflow zijn dan onbelangrijk.
Een bijkomend gevolg voor de internationale belegger is dat landen met de grootste kapitaalmarkten het grootste gewicht krijgen.
De MSCI All Country World aandelenindex bijvoorbeeld is voor 53 procent belegd in de liquide Angelsaksische kapitaalmarkten van de VS en het VK, terwijl op basis van GDP slechts 31 procent gerechtvaardigd zou zijn.
Fundamenteel indexeren
In dit kader heeft Roel Houwer aanvullend onderzoek gedaan naar het zogeheten fundamenteel indexeren. Hij deed dat in samenwerking met Auke Plantinga van de Rijksuniversiteit Groningen.
Bij het fundamenteel indexeren worden de gewichten bepaald op basis van economische fundamentele waarden, die vaak rechtstreeks uit de boekhouding van het bedrijf komen.
Het idee erachter is dat de door de accountant gecontroleerde boekhouding een betere indicator is van de intrinsieke waarde van het bedrijf dan de beurswaarde oftewel de marktkapitalisatie.
Hypes en zeepbellen worden zo vermeden. ‘Een van de voordelen van het volgen van het traditionele kapitaalgewogen systeem is dat er minder transacties nodig zijn. De veranderingen in de beursbas koersen zorgen zelf voor de gewenste verandering in gewichten’, zegt Houwer.
De grote kapitaalgewogen indextrackers hebben de kosten van het passievefondsmanagement terug weten te brengen tot onder de 20 basispunten per jaar.
Fundamentele criteria
‘Toch wegen de voordelen van fundamenteel indexeren ruimschoots op tegen de nadelen, zo blijkt uit onderzoek. Een portefeuille samengesteld op
basis van fundamentele economische criteria doet het historisch aanzienlijk beter dan indices op basis van marktkapitalisatie’, zegt Houwer van Theodoor Gilissen.
‘Dat hebben we door middel van data-analyse kunnen aantonen. Met name indices die zijn samengesteld op basis van dividend en boekwaarde blijken een aanzienlijke outperformance te laten zien ten opzichte van kapitaalgewogen indices.’
Een belangrijke vraag is hoe vaak er herwogen moet worden bij het fundamenteel indiceren, want het aantal herwegingen is bepalend voor de kosten. ‘Bij fundamenteel indiceren zijn de herwegingen een stuk ingrijpender omdat de gewichten niet meebewegen met de koersontwikkeling,’ aldus Houwer.
De jaarlijkse aanpassingen in de portefeuille zijn bij kapitaalgewogen indices grofweg rond de 5 procent versus 35 procent bij fundamentele indices.’
Ook is er steeds meer aandacht voor hybride vormen zoals het zogenaamde ‘collared weighting’. Hierbij wordt een kapitaalgewogen index van een fundamentele bandbreedte voorzien. Als bepaalde aandelen buiten een bandbreedte komen wordt er op de fundamentele gewichten overgeschakeld.
Waardebeleggen en small caps
Hoewel fundamenteel indiceren historisch het beste presteerde, is er onder wetenschappers discussie over de vraag of deze outperformance structureel is als er wordt gecorrigeerd voor risico.
‘Een fundamentele index zit per definitie meer in value en meer in small caps. Deze doen het historisch beter, maar kennen ook andersoortige risico’s’, aldus Roel Houwer.
Het betekent volgens hem dat de passieve belegger de ontwikkelingen in het indiceren voorlopig nog wel even actief zal moeten blijven volgen.
Dit artikel heeft in de Fondsnieuws-special ‘Outperformance en het nut van de benchmark’ gestaan.