Let op, want wie alleen in eurozone overheidsobligaties belegt, is niet voldoende gediversifieerd. Je moet ook in monetair soevereine landen beleggen.
Dit is de derde en laatste aflevering in onze reeks van drie over de Moderne Monetaire Theorie (MMT). Onafhankelijk docent, auteur en kennisexpert van Investment Officer Jan Longeval heeft zich in deze materie verdiept, die relevant is op een moment waarop het fiscaal beleid tegen zijn grenzen aanbotst.
Als de overheid de Power of the Purse heeft, zoals we gisteren schreven, kan ze beter blijven investeren en zorgen voor 100 procent tewerkstelling.
Er staan wel beperkingen op deze werking, zegt Longeval. ‘Hier steken de clichés de kop op. De MMT stelt immers dat je de economie tot volle capaciteit moet brengen, maar niet er voorbij. Indien de overheid voorbij dat punt blijft spenderen, zal de inflatie ontsporen. MMT zegt dus niet dat je ongebreideld mag spenderen. Daar zit dus de misvatting’, stelt Longeval. MMT stelt dat de enige bovengrens op stimulusuitgaven (te hoge) inflatie is, die optreedt wanneer de economie haar volle bezettingsgraad heeft bereikt.
MMT argumenteert dat de overheid haar Power of the Purse moet gebruiken om de economie tot haar volle wasdom te brengen, zonder de economie te oververhitten. En als er toch inflatie komt, moeten de belastingen verhoogd worden, stelt MMT. De MMT zoals de protagonisten die voorstaan, is dus een interessant verhaal. ‘Het probleem is dat politici MMT soms misbruiken om ongebreideld schulden te maken, maar dat staat nergens in de basiswerken of papers ter zake. Je moet stoppen als de inflatie begint op te lopen,’ stelt Longeval.
Deficits
Professor Stephanie Kelton, auteur van The Deficit Myth, maakt ook het punt, en terecht stelt Longeval, dat de deficits van de overheid per definitie gelijk zijn aan de overschotten van de privésector. De nationale boekhouding bestaat uit drie entiteiten: de publieke sector, de privésector en de externe sector (de lopende rekening van de betalingsbalans. Het budgettaire saldo van deze drie entiteiten is per definitie gelijk aan nul. Laten we er voor het gemak van uitgaan dat het saldo van de externe sector nul is. In dat geval kan de privésector enkel een surplus opbouwen indien de publieke sector tezelfdertijd een deficit opbouwt.
Longeval: ‘Een situatie in dewelke zowel de publieke als de privésector tezelfdertijd in surplus zijn, is onmogelijk. Aangezien de privésector van nature een netto-spaarder is, is het daarom maar normaal dat de overheid bijna permanent in deficit is. Het deficit van de overheid is het surplus van de privésector. MMT roept op om in plaats van steeds over overheidsdeficits te spreken, wat vaker te spreken over privé surplussen. Je kan ook door een andere bril naar de overheidsschuld kijken. De overheidsschuld is de optelsom van alle overheidsdeficits uit het verleden.’
Maar wie bezit de overheidsschuld? De privésector. Wie 10 miljoen euro overheidsobligaties bezit, zal zich wellicht niet arm voelen. Als de overheid een deficit heeft van 5 procent, kan je ook stellen dat de privésector een overschot heeft van 5 procent. De rekening klopt dus. Een overheid met een begrotingssurplus wordt geprezen, maar wanneer de overheid surplussen opbouwt, onttrekt ze middelen aan de privésector. MMT-protagonisten wijzen erop dat alle periodes in de Amerikaanse geschiedenis waarin de overheid overschotten heeft opgebouwd, gevolgd werden door een economische depressie. Daarnaast kan een monetair soevereine overheid desgewenst op één dag alle staatschuld wegtoveren door de centrale bank te vragen geld te creëren om daarmee allee overheidsobligaties op te kopen.’
Fiscaal beleid
Fiscaal beleid is volgens de MMT ook efficiënter dan monetair beleid om de economie aan te sturen. Kwantitatieve versoepeling heeft de gewone bevolking niet rijker gemaakt. Alleen de bovenlaag van de bevolking is daar beter van geworden, want die bezit het gros van de financiële activa. In Amerika bezit 10 procent van de bevolking 80 procent van de financiële activa. Gerichte overheidsuitgaven kunnen volgens MMT een bredere laag van de bevolking welvaart brengen. MMT is een voorstander van “kwantitatieve versoepeling voor de massa” in plaats van voor de elites. Je kan daarom MMT net zo goed de Modern Budgetary Theory noemen. ‘Het geld moet je brengen naar de mensen die het nodig hebben. Je moet dus naar MMT kijken op een genuanceerde manier. Elke theorie heeft zijn tekortkomingen, maar MMT is zeker een interessant concept.’
Geen MMT in de Europese Monetaire Unie
MMT- protagonisten hebben vanaf het begin van de creatie van de eurozone gewaarschuwd dat de constructie van in het begin structureel fout zat. ‘De lidstaten van de eurozone hebben hun soevereiniteit afgestaan aan de ECB. Op zich geen probleem, want de ECB kan in de plaats treden van de nationale centrale banken, maar het probleem is dat tezelfdertijd allerlei beperkingen werden opgelegd aan de ECB om overheidspapier te mogen opkopen. Ze mocht alleen uitzonderlijk openmarktoperaties doen, ze mocht niet rechtstreeks intekenen op overheidsobligaties en er waren beperkingen qua kredietwaardigheid. Als je de monetaire unie zo optuigt, creëer je een situatie waarbij elke lidstaat is overgeleverd aan de nukken van de financiële markten. Zo is de eurocrisis ontstaan in 2010-2011. Griekenland, Italië, Spanje, de PIIGS. Toen die landen onder druk kwamen, was austeriteit de enige oplossing om uit de crisis te geraken Het is pas wanneer de regels werden versoepeld en Mario Draghi verklaarde alles to doen “whatever it takes”, dat de storm ging liggen.’
Longeval: ‘MMT kan een oplossing zijn voor heel wat problemen. In een monetair soeverein land heb je nog bijkomende ruimte om geld uit te geven. Voor deze landen zijn hoge schuldratio’s minder een probleem. De landen kunnen immers niet failliet gaan. Monetair soevereine landen kunnen via de centrale banken ook de rente op het niveau houden dat ze willen. Zo heeft Japan een schuldratio van 300 procent van het bbp en een rente van 0 procent. Denkt u nu echt dat de financiële markten dit niveau hebben gecreëerd? Nee, de Japanse centrale bank heeft de Power of the Purse en heeft daarmee de helft van uitstaande overheidsschuld opgekocht. In een monetair soeverein land is het de overheid die het niveau van de korte en de lange rente bepaalt, niet de markt!’
‘Helaas kan je in de Eurozone de MMT niet uitrollen zoals het in de boeken staat beschreven. ‘Als de ECB onder alle omstandigheden bereid zou zijn om schuldpapier van België op te kopen, kom je dicht in de buurt van een monetair soeverein land. Dat is vandaag nog niet het geval.’
Gevolgen voor beleggen
De meeste beleggers uit de eurozone denken dat hun obligatieportefeuille voldoende gediversifieerd is indien ze enkel beleggen in overheidsobligaties van de eurolanden. ‘Ze vergissen zich. Landen in de eurozone hebben immers een soeverein defaultrisico, in tegenstelling tot de VS en Japan. Als je een obligatieportefeuille oordeelkundig wil diversifiëren, moet je minstens een deel beleggen in obligaties van monetair soevereine landen, waarbij je eventueel het wisselrisico indekt. Er is geen garantie dat de ECB altijd landen die in moeilijkheden komen te hup zal snellen. Je blijft dus altijd een deel landenrisico hebben in de eurozone.’ Goud is, net als overheidsobligaties van monetair soevereine landen, ook een manier om je risico te diversifiëren omdat het geen defaultrisico heeft.
MMT is interessant, stelt Longeval, maar heeft een aantal zwaktes. ‘De MMT veronderstelt dat de overheid goed is in de allocatie van schaarse middelen. Ze moet een positieve return on investment creëren, die positief bijdragen aan het bbp en waardecreatie. Vaker gaat dat echter fout dan goed. Dat is niet de fout van MMT, maar van politici die verkeerde beslissingen nemen. MMT is ook maar een theorie, die haar echte waarde nog in de praktijk moet bewijzen. De recepten van MMT zijn lineair “als dit, dan dat” maar de economie en de beurs zijn te complex om zich in vuistregels te laten vatten. De economie en de beurs zijn complexe, niet-lineaire systemen waarbij de output van een actie niet altijd proportioneel is met de input van de actie. De vuistregel van MMT dat hogere belastingen inflatie zullen indijken bijvoorbeeld, biedt geen garantie op succes. MMT is dus, net als elke andere economische theorie, experimenteel van aard.’
Er zijn dus nog enkele lacunes aan te pakken, maar het blijft een interessant concept, stelt Longeval. ‘MMT vereist ook dat de centrale banken controle uitoefenen. Een interessante visie die net zoals elke theorie een experimentele kant heeft, maar je moet verder kijken dan de clichés’, besluit Longeval.
Gerelateerde artikelen op Investment Officer: