De oorlog in Oekraïne markeert de overgang van structurele desinflatie naar een periode met verhoogde inflatierisico’s. Dit onderstreept de strategische case voor inflatiegevoelige beleggingen, zegt Wim Barentsen, hoofdstrateeg bij Achmea Investment Management.
Het inflatiebeeld is in een betrekkelijk korte periode volledig gedraaid. De inflatie was door de coronapandemie en de knelpunten in de toeleveringsketen al hoog en loopt door de oorlog in Oekraïne snel verder op. In februari verhoogde Achmea Investment Management nog de inflatieverwachtingen voor de eurozone op de middellange termijn naar 2 procent. Maar dat basisscenario staat onder druk, zegt Wim Barentsen (foto), hoofdstrateeg bij Achmea IM.
‘Op korte termijn dreigt een stagflatie schok, vooral voor de Europese economie die erg afhankelijk is van de import van grondstoffen uit Rusland. Daarnaast zien we een structureel hogere overheidsbegroting. Niet alleen werken overheden aan herstel van de defensiekracht, ook blijven ze naar verwachting een actief begrotingsbeleid voeren en fors investeren in de energietransitie. Dat brengt extra inflatiedruk met zich mee. Het risico van een langdurige periode met hoge inflatie neemt daarom toe.’
Centrale banken zijn volgens Barentsen doorgaans niet geneigd om sterk te reageren op een stagflatie schok, want dan kan de economische groei verder vertragen. ‘Maar de inflatie was al hoog voor de Oekraïnecrisis en centrale banken hebben niet de luxe om helemaal niets te doen. Ze gaan het monetaire beleid verkrappen gelet op het risico van verder oplopende inflatieverwachtingen, zij het waarschijnlijk in een meer gematigd tempo.’
De strateeg ziet grote parallellen met de jaren zeventig. ‘Ook toen kwam de olieprijs schok op een moment dat de inflatie al hoog was en reageerden centrale banken pas met vertraging. Maar er zijn ook verschillen. De economie functioneerde in die jaren minder goed. Er was minder marktwerking en de vakbonden hadden veel macht. Daardoor ging de inflatie ten koste van de winsten. De winsterosie is nu denk ik veel beperkter’, zegt Barentsen.
Visiearme portefeuille
Of de economie daadwerkelijk aan de vooravond staat van een langdurige periode van stagflatie vindt hij moeilijk te voorspellen. ‘Dit hangt ervan af hoe lang de grondstoffenprijzen hoog blijven en of ze nog verder doorstijgen. Komt er een oplossing voor de oorlog in Oekraïne, dan kunnen de energieprijzen ook weer snel dalen vanaf de huidige hoge niveaus. Maar grondstoffen zijn doorgaans lastig te voorspellen.’
De onvoorspelbaarheid van de Oekraïnecrisis en de pandemie maakt opnieuw duidelijk dat een effectieve portefeuille spreiding cruciaal is, stelt Barentsen. ‘Een beleggingsportefeuille moet fundamentele economische schokken redelijk goed aankunnen. Hij moet het relatief goed blijven doen als de groei tegenvalt of de inflatie onverwacht fors stijgt, maar ook als de groei verrast en de inflatie tegenvalt. Met voorspellingen zijn wij voorzichtig. Ons uitgangspunt is een visie arme portefeuille.’
Daarom adviseert Achmea IM al geruime tijd om in de portefeuille ook plaats te maken voor inflatie gevoelige beleggingen, zo geeft Barentsen aan. Daaronder verstaat hij inflatie gerelateerde obligaties, grondstoffen en real assets zoals vastgoed en infrastructuur.
Voldoende spreiding noodzakelijk
‘Tot voor kort was de inflatie stabiel en eigenlijk te laag naar de zin van beleidsmakers. In deze omgeving gedijen de meeste beleggen goed. Een portefeuille met langlopende staatsobligaties, aandelen en een plukje bedrijfsobligaties voldeed lange tijd prima. Maar inmiddels zitten we in een heel ander beleggingsregime met een veel dominantere rol van overheden en mede daarom hogere inflatierisico’s. Dat betekent dat je strategisch gezien ook voldoende blootstelling moet hebben aan inflatie gevoelige beleggingen. Die mogen bij elkaar een substantieel gewicht in de portefeuille hebben van minstens 35 procent’, aldus Barentsen.
Daarbij is het volgens hem zaak om ook te zorgen voor voldoende spreiding onder de inflatie gevoelige beleggingen, want vastgoed en infrastructuur reageren bijvoorbeeld wat later op inflatie dan inflatielinkers en grondstoffen. ‘De gepaste spreiding verschilt uiteraard per klant, maar denk aan 10-15 procent vastgoed, 5-10 procent infrastructuur, 5 procent grondstoffen en 5-7,5 procent inflatielinkers. Omdat de waarderingen al flink zijn gestegen, is het nu overigens niet het juiste moment om vanuit tactische overwegingen de posities in deze inflatiehedges uit te breiden. Dat had je al moeten doen voordat de oorlog uitbrak.’
Chinese aandelen
Voor de meeste risicovollere beleggingen is stagflatie negatief. ‘Nominale staats- en bedrijfsobligaties zijn nog het meest kwetsbaar voor een periode van onverwacht hogere inflatie en vinden wij op waarderingsgronden al langer niet aantrekkelijk’, zegt Barentsen. ‘Pensioenfondsen met een dekkingsgraad van rond de 100 procent hebben echter niet de ruimte om de allocatie naar staatsleningen terug te brengen, want dan zouden ze te veel risicovolle beleggingen hebben en ook het gewicht van aandelen moeten verlagen.’
Met de Oekraïne-crisis zijn geopolitieke risico’s weer helemaal terug en volgens Barentsen moeten beleggers een visie vormen over hoe ze daarmee moeten omgaan. ‘We zien de economische macht van het Westen naar Azië verschuiven, maar tegelijkertijd de spanningen tussen China en de VS toenemen. Waar het voorheen een no-brainer was om meer in China te beleggen, zijn er nu argumenten om daar nog eens heel goed naar te kijken en behoedzamer te opereren.’
‘Dat is niet alleen vanwege de geopolitieke risico’s maar ook tegen de achtergrond van maatschappelijk verantwoord ondernemen. Ik kan mij voorstellen dat pensioenfondsen op een gegeven moment besluiten om niet meer dan wel minder te beleggen in bijvoorbeeld emerging market debt of in Chinese aandelen.’
Gerelateerde artikelen op Investment Officer: