Het nu aflopende beursjaar was een geweldig jaar voor beleggers. Maar wat brengt 2020? Investment Officer sprak met beleggingsstrateeg Christof Govaerts van Bank Nagelmackers en hoofdeconoom Olivier Colsoul.
Olivier Colsoul en Christof Govaerts (foto), die samen met andere collega’s instaan voor de assetallocatie en macro-economische onderbouwing bij Bank Nagelmackers, hebben in hun obligatieluik een meer gedurfde positionering opgebouwd dan in hun aandelenluik. Dat leidt vooral in het conservatieve beheerprofiel tot mooie rendementen. Een gesprek over een lage risicoappetijt in een lage groeiomgeving.
IO: Wat is jullie macro-economische onderbouwing?
Colsoul: ‘We denken dat de economische activiteit een dieptepunt heeft bereikt. We zien drie elemen- ten die belangrijk zijn. Ten eerste kan er een herstel komen, dat volgens ons echter gematigd zal zijn, en niet wereldwijd. President Trump is immers sterk gericht op de VS, en heeft geen baat bij een synchroon wereldwijd herstel.
Ten tweede is de eerste fase van de handelsdeal geen fundamentele factor. China zal immers geen ‘spender of last resort’ zijn zoals de vorige keren. En ten derde hebben de centrale banken weliswaar het geweer van schouder veranderd en hun monetair beleid versoepeld, maar de daling van de rentevoeten wordt steeds minder doeltreffend. Ze is van belang voor de financiële markten en dus voor de risicopremie, maar heeft steeds minder impact op de reële economie. De capex zal hierdoor niet per se toenemen. De PMI’s in de verwerkende nijverheid zijn er wel mee gebaat geweest, in de dienstensector is het effect kleiner geweest.’
Govaerts: ‘Er kan inderdaad wel een herstel zijn, maar geen grote “fiscal spending” of helikoptergeld. De centrale banken zijn niet meer zo voluntaristisch. Een grote fiscale stimulus moet wereldwijd en synchroon zijn om enig effect te sorteren. We zijn deels optimistisch, in de zin dat de situatie voorlopig niet verergert, maar verwachten geen grote kans op verbetering. In het vierde kwartaal van 2018 was iedereen enorm pessimistisch, maar het sentiment is volledig omgeslagen. Ik verwijs naar een recente enquête van Merrill Lynch. Beleggers zijn erg optimistisch geworden voor risicovolle activa, louter op basis van twee veronderstellingen: dat de brexit en de handelsoorlog spoedig opgelost zullen geraken. Het plaatje kan kloppen, maar er zal op korte termijn geleverd moeten worden. Veel mensen zitten nu in cash, en willen mee op de trein stappen. Het bekende fomo-fenomeen dus (fear of missing out).
Ik wil tot slot nog meegeven dat het in 2019 vooral de ontwikkelde landen zijn geweest die voor liquiditeit hebben gezorgd. China is zeker niet de grote redder geweest dit jaar. De Amerikaanse economie blijft langer goed presteren dan verwacht, en de dienstensector in Europa ook. Maar wanneer je dan de voorspellingen ziet van de Bundesbank voor volgend jaar, mogen we in Duitsland een groei van minder dan 1 procent verwachten. Men verwacht een globalisering die opnieuw gaat aantrekken, maar dat gaat volgens ons niet gebeuren. Een synchrone opleving zoals in 2016-2017 hoef je niet meteen te verwachten. Trump wil dat ook helemaal niet, integendeel.’
IO: Hoe vertaalt dit alles zich nu in jullie allocatie?
Colsoul: ‘We zijn zeer licht onderwogen in Europa, maar hebben onlangs onze positie in deze regio opgebouwd. Er blijft nog inhaalbeweging te maken tegenover de VS op basis van de bedrijfswinsten. Langs de andere kant is de risicopremie in Europa comfortabel.
Wanneer we kijken naar de VS, dan zien we een eerder dure markt. In 2019 was de VS met vlag en wimpel de best presterende markt, maar zal dat in 2020 ook zo zijn? Vergeet niet dat de leverage van Amerikaanse bedrijven de afgelopen twee tot drie jaar enorm is toegenomen. Behalve in de laatste weken zijn de flows per saldo negatief, maar de markt is toch gestegen. De inkoop van eigen aandelen door de bedrijven is daar een enorm belangrijke factor in geweest. Maar let op, want veel grote bedrijven zullen moeten afbouwen. Heel wat buybacks werden immers gefinancierd door de uitgifte van bedrijfspapier. Moody’s heeft al gewaarschuwd dat investment grade-bedrijven (BBB-rating) hierdoor een ratingverlaging kunnen oplopen. Ze kunnen dat niet volhouden.’
Govaerts: ‘De toestand in de emerging markets is gemengd. De voorlopende macro-indicatoren zijn vrij stabiel gebleven de laatste maanden, maar de sociale onrust neemt toe. Kijk maar naar wat er dit jaar is gebeurd in Latijns-Amerika, en de toestand in Hongkong. Emerging markets hebben in hun indices een sterke weging in banken en nutsbedrijven. Dat verklaart waarom de koers-winstverhouding lager is. Ze zijn ook sterk dollarafhankelijk. Een outperformance van China lijkt top-down moeilijk te liggen. Al bij al staan wij momenteel neutraal.’
IO: Moet je het obligatiesegment verlaten?
Govaerts: ‘Vroeger fungeerden overheidsobligaties als een buffer wanneer de aandelenmarkten corrigeer- den. Die rol spelen ze nu veel minder. De situatie is volledig scheefgetrokken. Daarom zijn we door de bank genomen ook onderwogen in obligaties.’
Colsoul: ‘We hebben in het obligatieluik een core satellite-benadering. De komende vijf tot tien jaar valt er met Europese overheidsobligaties weinig geld te verdienen, denken we. Maar je moet wel in iets beleggen. Je kunt niet alles in cash stoppen. In de ‘core’ beleggen we dus vooral in Europees staatspapier, en een beetje inflatiegebonden- en internationale obligaties (US Treasuries niet gehedged). In de ‘satellite’ zijn we overwogen in investment grade-bedrijfsobligaties. We zitten ook in high yield en in emerging market debt in harde munt (zowel gehedged als niet-gehedged). Dat is een pocket die samen goed is voor 25 procent van de totale portefeuille. Tot slot hebben we ook wat goud opgenomen als een beperkte hedge (in geval van lagere dollar of hogere inflatie) in onze multi-strategie pocket.’
In een notendop is de risicoappetijt in de huidige omgeving van lage groei (zonder recessie) voornamelijk gefocust op kredietexposure binnen de verschillende beleggingsprofielen (al geruime tijd overwogen positie in bedrijfsobligaties en schuld van opkomende landen). De blootstelling aan aandelen werd dit jaar wat opgebouwd en kan verder opgetrokken worden indien de fundamentals duidelijk verbeteren (magere bedrijfswinsten in 2020) of tijdens tijdelijke beurscorrecties (wisselvallige geopolitiek).