‘So goes January, so goes the year’ is het spreekwoord op Wall Street. 2020 heeft aangetoond dat dit niet klopt en dat ‘events’ dit danig in de war kunnen brengen. Maar in de eerste handelsdagen van 2021 tekenen er zich enkele interessante tendensen af op de financiële markten.
Al meer dan twintig jaar leven we in een omgeving van lage en relatief weinig volatiele inflatie. Sinds 2008, na de uitbraak van de Grote Financiële Crisis, is het monetair beleid ook vrijwel voortdurend erg versoepelend geweest. Tussen 2013 en 2020 hebben de centrale banken op bepaalde momenten ook een verstrakkingscyclus toegepast, maar over het algemeen is het monetair beleid zeer versoepelend gebleven.
Covid
De coronacrisis heeft ervoor gezorgd dat het monetair beleid en het budgettair beleid voor het eerst sinds lange tijd zijn gaan samenwerken. Er werden voor duizenden miljarden stimulusplannen doorgevoerd, zowel in de EU, de VS als China. De balansen van de belangrijkste centrale banken zijn blijven aanzwellen.
De crisis die we momenteel doormaken, is overwegend deflatoir. De krachten die inwerken op het systeem, zoals een enorme schuldenoverhang (de wereldwijde schulden bedragen volgens expert Jan Longeval zo’n 250 biljoen dollar of 322 procent van het wereldwijde bbp), de opkomst van e-commerce die intrinsiek deflatoir is en de grote output gap, die wijst op een ernstige onderbenutting van het productieapparaat, zorgen ervoor dat deflatie nog een tijd bij ons zal blijven.
De ‘kwantitatieve versoepeling’ die de centrale banken sinds 2008 en masse toepassen, is niet inflatoir gebleven omdat het geen zuivere monetaire financiering is in de strikte zin van het woord. Er worden immers van en via de commerciële banken obligaties opgekocht. Terwijl dat doorgaans obligaties zijn met korte looptijd, wordt er nu papier opgekocht met een langere looptijd. Dat werkt verruimend in het financieel systeem, maar sijpelt vooralsnog niet door in een stijging van consumptieprijzen.
Asset inflatie
Die asset inflatie heeft de afgelopen twaalf jaar, sinds de bullmarket in 2009 begon, gezorgd voor fors stijgende prijzen van aandelen, vastgoed, en goud. Na de coronacrash in maart vorig jaar hebben we gezien dat de long-duration activa, met name groeiaandelen, enorm gestegen zijn.
Deze technologieaandelen, die nu veel investeren in R&D die pas ver in de toekomst zal beginnen te renderen, profiteren van een lage discontovoet, waardoor toekomstige cashflows die worden teruggerekend naar hun netto contante waarde opeens veel meer waard worden.
Beleggers hebben deze aandelen vorig jaar gretig gekocht. De Nasdaq 100 steeg in 2020 zo met maar liefst 48 procent.
Ommekeer
Maar in de eerste handelsdagen van 2021 is een opmerkelijke verandering aan de gang.
Ten eerste ziet u op de onderstaande grafiek dat de Amerikaanse inflatieverwachtingen, aan de hand van de 30-jarige break-even rentes, uit een langjarige trend aan het breken zijn. Dat is een technisch signaal dat we niet mogen negeren.
Ten tweede willen de grondstoffenprijzen ons ook iets vertellen. Grondstoffen zitten in een langjarige baisse. Enkel in de periode 2007-2008, toen China een grote afnemer was van allerlei industriële en landbouwgrondstoffen, zagen we een opstoot.
Maar de situatie ziet er nu anders uit.
Ook onderstaande grafiek is een teken aan de wand.
U ziet dat de grondstoffenindex uit een langjarig baissepatroon begint uit te breken. De olieprijs staat op het hoogste peil sinds februari 2020. De koperprijs is zelfs gestegen naar het hoogste peil sinds 2013 en kost nu al meer dan 8000 dollar per ton. Dr Copper is een befaamde graadmeter voor de economische activiteit. Ook de plannen van Biden om de economie te verduurzamen zorgen ervoor dat koper meer zal worden gebruikt voor elektrische voertuigen en voor windturbines. Hogere grondstoffenprijzen zijn doorgaans inflatoir, wat al tot uiting komt in de Amerikaanse 10-jarige rente, die rond de 1 procent noteert.
Regimewissel?
Peter De Coensel, CIO Fixed Income bij Degroof Petercam Asset Management, stelt dat ‘over het algemeen, en gemiddeld genomen, een hogere inflatie dan de afgelopen tien jaar de komende jaren onderdeel zal uitmaken van de oplossing. De Fed heeft officieel de flexible average inflation targeting opgenomen in haar monetair beleid. Maar je moet de mensen die je bang maken voor inflatie ook niet geloven. We moeten ons voorbereiden voor een inflatie van 2,5 tot 3,5 procent de komende vijf jaar.
Dat zal de centrale banken er niet toe aanzetten om de beleidsrente te verhogen. Gelet op de impliciete nominale rentecurvecontrole, zal de reële rente hierdoor nog dieper in negatief terrein gaan. In Europa is de officiële inflatieverwachting (headline) 1,4 procent tegen 2023. De doelstelling van 2 procent lijkt dus nog een verre droom. Meer financiële repressie lijkt deel van de oplossing te zijn, om kapitaal weg te halen van de veilige overheidsobligaties richting productieve openbare en private beleggingen.’
De pent-up demand die nu in de pijplijn zit en werd opgebouwd na de coronacrisis kan de ‘animal spirits’ die aanwezig zijn in de markt wakker maken. Ook dat is een mogelijk inflatoire factor.
Markten
Welk gevolg heeft dit dus voor de activaklassen? Over het algemeen hoeven we geen dramatische inflatiestijging te verwachten, maar de komende jaren toch een iets hogere trend dan voordien. Dat is geen ramp voor aandelen, want uit studies blijkt dat aandelen in een “sweet spot” zitten wanneer de inflatie 2 tot 4 procent bedraagt.
Opmerkelijk is dat de eerste dagen van het jaar de Russell 2000 smallcapindex, met een forse weging conjunctuurgevoelige sectoren als banken en de maakindustrie, met 5 procent gestegen is. Ook de Londense FTSE 100, met een accent in energie, banken, materialen en industrials, ook 3,5 procent hoger sloot op dinsdag.
De markt denkt dat er nog meer stimulus zal komen na de overwinning van de Democraten, waardoor het stimulusplan van 900 miljard dollar dat vorig jaar werd goedgekeurd in het Congres nog eens met 600 miljard kan worden uitgebreid. Dat moet betaald worden, mogelijk met hogere belastingen op de meest succesvolle bedrijven van 2020, de techreuzen.
Smallcaps zijn de ‘tweede afgeleide’ van de economie en reageren fors op een trendmatig herstel van de economie. Mogelijk kan de combinatie van small- en midcaps met een valuebias, die ook door analisten weinig worden opgevolgd door het verlagen van researchbudgetten, in 2021 een interessant verhaal worden.