Beleggers zijn altijd op zoek naar veilige havens en vandaag zijn die door de hogere volatiteit en de onzekerheid rond inflatie en de economische vooruitzichten moeilijk te vinden. Covered bonds, ook wel gedekte obligaties genoemd, is een weinig gekend segment van de markt die als veilige haven kan doorgaan.
Investment Officer sprak met Henrik Stille, portefeuillebeheerder van het Covered Bond Fund van Nordea Asset Management om ons deze activaklasse en haar vooruitzichten wat toe te lichten.
Waarom moeten beleggers covered bonds overwegen?
Henrik Stille: Met ongeveer 3.000 miljard euro aan uitstaande obligaties is de Europese markt voor covered bonds na staatsobligaties de grootste vastrentende markt in Europa. Denemarken alleen al heeft voor 455 miljard euro aan gedekte obligaties uitstaan - dat komt bijna overeen met de omvang van de hele Europese high-yield markt - gevolgd door Duitsland (Pfandbriefe), Frankrijk (Obligations foncières), Spanje (Cédulas hipotecarias) en Zweden met tussen de 250 à 400 miljard EUR elk. Covered bonds bieden veel voordelen, maar toch lijken ze soms het vergeten stukje van de vastrentende markten. Ze zijn veilig, liquide en sterk gereglementeerd. Daarnaast bieden ze diversificatiemogelijkheden.
Is de markt voor covered bonds eigenlijk efficiënt? Ziet u veel kansen?
Henrik Stille: De markt voor covered bonds is op vele manieren inefficiënt: van nieuwe emittenten die een premie betalen om beleggers aan te trekken tot het effect van hoe ratings worden berekend. In de methodologie van die ratings wordt het bedrijfsmodel van bepaalde emittenten immers niet volledig weergeven. De inefficiënties en complexiteit van de markt bieden een breed scala aan mogelijkheden voor ons beleggingsteam, dat actief en dynamisch is in zijn allocatie. Zo hebben we de onder meer de flexibiliteit om van onze expertise op de Scandinavische markten gebruik te maken en dus buiten de eurozone t beleggen. Weliswaar zonder valutarisico omdat de portefeuille is afgedekt naar EUR.
Wat is het effect van een hogere rente en een hogere inflatie op gedekte obligaties?
Henrik Stille: Al meer dan een jaar worden we met de hogere inflatie om de oren geslagen en dit is een risico dat de markt al heel goed heeft ingeprijsd. Er is echter ook een risico dat er een recessie op komst is. En met dit gegeven houdt de markt nauwelijks rekening, omdat precies te veel werd gefocust op het inflatiethema. En vandaag zitten we in een fase waarin de markt zijn aandacht steeds meer zal verleggen van inflatie naar recessie. In die overgang zijn effecten van uitstekende kwaliteit over het algemeen goede beleggingen, omdat die het meest profiteren van een verandering in het marktsentiment. In dit stadium kan het met andere woorden te vroeg zijn voor beleggers om zich ten volle op aandelen of high yield-papier te focussen. En gedekte obligaties zien we als zeer veilig want sinds de lancering van covered bonds is er nergens ter wereld ooit een wanbetaling opgetekend. En we verwachten ook nu geen wanbetaling„ hoe hard de recessie ook moge zijn. Vandaag krijgen beleggers bovendien meer waarde op covered bonds dan staatsobligaties, hoewel covered bonds vanuit kredietperspectief veiliger zijn.
Zal die aantrekkelijke spread tegenover staatspapier aanhouden?
Henrik Stille: Inderdaad, vandaag wordt de activaklasse tegen aantrekkelijke spreadniveaus in vergelijking met staatsobligaties verhandeld. Dit is niet te wijten aan kredietproblemen, maar komt door technische aspecten. Na een recordjaar in nieuwe emissies vertraagt de activiteit op de hypotheekmarkt nu wereldwijd aanzienlijk. Banken hebben immers veel minder behoefte aan leningen dan in voorgaande jaren. Dit leidt tot minder nieuwe emissieactiviteiten van gedekte obligaties. Tegelijkertijd zullen er enorme hoeveelheden van staatsobligaties naar de markt komen. We zien dan ook ruimte voor een aanzienlijke verkrapping van de spread van gedekte obligaties ten opzichte van staatsobligaties.
Wat zijn de risico’s van de activaklasse?
Henrik Stille: Het veranderende rendements- en spreadlandschap zal waarschijnlijk extra risico’s met zich meebrengen, en dit kan inderdaad leiden tot wanbetalingen bij ‘zombie’-bedrijven die waarschijnlijk al eerder in gebreke hadden moeten blijven, of bij andere, voorheen goede bedrijven. Dit heeft echter geen gevolgen voor gedekte obligaties. Dankzij de ingebouwde veiligheidskenmerken van gedekte obligaties kon de activaklasse zelfs tijdens de wereldwijde financiële crisis wanbetalingen vermijden. Banken in het algemeen zijn nu zelfs beter beschermd en beter gekapitaliseerd dan vóór de grote financiële crisis. Bovendien worden covered bonds gedekt door een pool van hoogwaardige hypotheekleningen. Er zijn strikte criteria welke leningen kunnen worden aanvaard als onderdeel van die cover pool. Daarenboven zijn gedekte obligaties overgekapitaliseerd, wat extra bescherming biedt. Zonder verder in technische details te treden, zien wij covered bonds als de veiligste activaklasse in Fixed Income, wat ook tot uiting komt in zeer hoge kredietratings.
Wat gebeurt er met de activaklasse als er een recessie komt en de rente keldert?
Henrik Stille: Een recessie lijkt een vrij zekere gebeurtenis, en de discussie spitst zich vooral toe op de vorm ervan: mild of zwaar. De waarderingen van de high-yieldmarkten verraden dat de markten rekening houden met een relatief milde recessie, maar toch is het in de huidige fase zeer moeilijk te zeggen hoe erg de krimp zal zijn. Dit betekent dat er ruimte kan zijn voor negatieve kredietverrassingen. In 2023 lijken gedekte obligaties ons aantrekkelijk ten opzichte van andere activaklassen. Overheidsobligaties hebben in 2022 relatief sterk gepresteerd, maar een opleving van nieuwe emissieactiviteiten in combinatie met de kwantitatieve verkrapping door de ECB lijkt een sterke tegenwind te zullen gaan vormen voor overheidspapier. Wij verwachten daarom dat gedekte obligaties, zoals eerder aangegeven, een concurrerend alternatief van hoge kredietkwaliteit zijn, met een aantrekkelijke duration ten opzichte van traditionele staatsobligaties.
Welke specifieke strategie hanteert u vandaag?
Henrik Stille: Voor ons is een benadering van covered bonds met een lage duration in 2023 momenteel vestandig, omdat een long positie in covered bonds en een short positie in staatsobligaties (om de duration af te dekken) kan gaan profitereen van een underperformance van staatsobligaties, ongeacht de richting van de rente.
Fondsdata
Nordea beheert drie covered bond fondsen.
-het Nordea 1 - European Covered Bond Fund (ISIN-code: LU0076315455) met een duration van om en bij de 5 jaar.
Beheerd vermogen: 5,01 miljard EUR
Jaarlijkse kosten: 0,84%
Rendement 3 jr: -4,33%
-het Nordea 1 - Low Duration European Covered Bond Fund (ISIN-code: LU1694212348) met een duration van ongeveer 1 jaar.
Beheerd vermogen: 4,02 miljard EUR
Jaarlijkse kosten: 0,69%
Rendement 3 jr: -0,19%
-het Nordea 1 - European Covered Bond Opportunities Fund (ISIN-code: LU1915690595) ook met een duration van zo’n 1 jaar maar met een verhoogde kredietblootstelling.
Beheerd vermogen: 1,08 miljard EUR
Jaarlijkse kosten: 0,92%
Rendement 3 jr: 1,98%