Ja, obligaties kunnen weer interessant zijn, maar vergeet niet dat de recessie nog moet komen en de inflatie nog niet overwonnen is. Een rondvraag bij drie obligatiespecialisten.
Terugblikken op negatief jaar
2022 is één van de moeilijkste jaren voor obligatiebeleggers geweest. De plotse en stevige rentestijging heeft veel marktwaarnemers verrast. Toch waren de eerste tekenen dat het geen gemakkelijke rit zou worden bij het begin van het jaar zichtbaar volgens Volker Schmidt, beheerder van het Ethna-Defensiv bij Ethenea Independent Investors.
‘We hebben ons fonds snel zeer conservatief gepositioneerd. Zo brachten we het percentage van high yield-obligaties (HY) in het eerste halfjaar terug van 15,5 procent tot 6,2 procent terwijl we de gemiddelde kredietwaardigheid van de portfolio hebben opgekrikt. Tegelijkerheid hebben we het renterisico, gezien de agressiviteit van de centrale banken, doen dalen door vooral langlopende obligaties te verkopen. De gemiddelde duration van onze portefeuille zakte hierdoor tot het laagste niveau in 10 jaar. Hierdoor dekten we ons in tegen het renterisico en een groter worden van de spreads.’ Maar Volker wijst erop dat de langetermijnrentes niet in één mooie lijn zijn gestegen en de beheerder verschillende keren op het verkeerde been hebben gezet zoals tijdens de zomermaanden toen de 10-jarige Duitse rente op enkele weken tijd van 1,75 procent tot rond 0,75 procent terugviel. ‘Die volatiliteit was niet eenvoudig om mee om te gaan.’
Duitse 10-jarige rente
Bron: WSJ
Lazard
Ook Eléonore Bunel, hoofd Fixed Income bij Lazard Frères Gestion, heeft de schade kunnen beperken. ‘In onze obligatiefondsen hebben we in 2022 vooral geprobeerd de negatieve impact van de stijgende rentevoeten te beperken door in kortlopend papier te beleggen. En waar mogelijk voor een negatieve modified duration te kiezen zodat we van die stijgende rentevoeten konden profiteren.
Onze posities in high yield en achtergestelde schulden uit de financiële sector wogen daarentegen op onze return maar onze voorkeur voor kortlopend papier, die minder gevoelig zijn voor rentebewegingen, hielp de pijn verzachten.’ Voor Stefan Isaacs, deputy CIO fixed income bij M&G, was het gevoel begin 2022 dat er op de obligatiemarkten onvoldoende rendement tegenover het te nemen risico stond en dat gold vooral bij overheidsobligaties, maar ook bij bedrijfspapier was de risico/rendement-verhouding niet echt gunstig.
‘Bij het jaarbegin waren we defensief gepositioneerd maar als long-only beheerders moesten we natuurlijk wel in de markt blijven zodat we in 2022 toch een negatieve return hebben geboekt. Er waren immers heel weinig plaatsen waar kon worden geschuild. Daarnaast hebben we gedurende het jaar misschien iets te vroeg weer wat extra kredietrisico in onze portefeuilles opgenomen alhoewel de laatste weken dat in ons voordeel heeft gespeeld. En onze keuze voor obligaties van financiële instellingen was dan weer niet slecht. Het is vermeldenswaardig dat banken de huidige crisis in tegenstelling tot voor crisissen zeer goed doorstaan.’
In de markt maar toch nog voorzichtig
Eléonore Bunel van Lazard Frères Gestion houdt vandaag in haar absolute return obligatiefonds een negatieve modified duration aan alhoewel de gestegen rentevoeten klassieke ‘carry’ strategieën (het gewoon aanhouden van obligaties in de portefeuille) opnieuw aantrekkelijk hebben gemaakt. ‘Afhankelijk van onze macro-economische verwachtingen kunnen we elk moment overschakelen op een positieve modified duration.’ Ze vindt bovendien dat investment grade en hoogrentend bedrijfspapier vandaag aantrekkelijk zijn gewaardeerd.
‘Op investment grade Europees bedrijfspapier kan een jaarrendement van 2 tot 4 procent worden opgestreken en op high yield is het zelfs het dubbele. Eind november bestonden onze fondsen voor 26 procent uit high yield bedrijfspapier en voor 43 procent uit obligaties uit de financiële sector. In de zomer hielden we nog 18 procent inflatiegelinkte obligaties aan maar vandaag hebben we deze positie volledig afgebouwd.’ Bunel voegt er aan toe dat ze niet uitsluit dat de rentevoeten de komende maanden door verdere ingrepen van de centrale banken opnieuw zouden gaan stijgen. ‘De markt is een beetje te optimistisch en onderschat de wil van de centrale banken om inflatie te beteugelen. Voor obligatiehouders zou dit scenario negatieve returns met zich meebrengen. Aangezien de rendementen op deze obligaties nu veel hoger liggen, zullen ze dit negatieve effect gedeeltelijk kunnen opvangen.’
Ethenea
Volker Schmidt van Ethenea Independent Investors gooit het over een andere boeg. ‘Onze voorkeur blijft uitgaan naar kortlopend overheidspapier omdat het een positieve return levert terwijl het niet zo prijsgevoelig is wanneer de langetermijnrente toch verder zou stijgen, wat we niet uitsluiten. De risicopremies voor bedrijfspapier waren in oktober tot aantrekkelijke niveaus gestegen maar zijn nu teruggevallen tot hun historisch gemiddelde.’ Gezien de vertragende wereldeconomie en de nog altijd moeilijke financieringsvoorwaarden gaat zijn voorkeur uit naar bedrijven met een sterke kredietwaardigheid omdat ze zich beter zullen kunnen staande houden in een mogelijke recessie.
‘We verwachten dat het aantal wanbetalers in 2023 zal stijgen waardoor we zeer selectief zijn in de high yield-categorie. In de sectoren van Europese nutsbedrijven en vastgoedmaatschappijen zien we vandaag de grootste problemen, zodat we deze segmenten mijden.’ Hij voegt er ten slotte aan toe dat de markt vandaag wat te vooruitloopt op de feiten. ‘In de tweede jaarhelft van 2023 gaat men al opnieuw uit van renteverlaingen maar dat is voor ons te kort door de bocht. In ons basisscenario zal de Amerikaanse centrale bank de rente verhogen tot 5 procent en heel 2023 de rente op dit hoge niveau laten omdat inflatie zich niet zomaar zal laten beteugelen. Hetzelfde geldt voor Europa waar het risico groot is dat de energieprijzen hoog zullen blijven. In 2023 zien we de ECB verschillende renteverhogingen doorvoeren met een Duitse 10-jarige rente die nieuwe pieken zal neerzetten.’
M&G
Stefan Isaacs van M&G geeft aan dat de gemiddelde duration binnen de verschillende obligatiefondsen, die sinds het midden van het jaar stelselmatig was opgebouwd, de voorbije weken opnieuw is verminderd. ‘Het zou inderdaad kunnen dat de inflatiepiek achter ons ligt maar waar de markten vandaag te weinig rekening mee houden, is dat de inflatie voor een lange tijd op een hoog niveau zal blijven. Het is dus voorbarig om al opnieuw over een monetaire versoepeling te gaan nadenken.
Het zal immers veel moeilijker zijn dan verwacht om de inflatie naar de Fed- en ECB-doelstellingen te krijgen, vandaar onze huidige voorzichtigheid.’ Vandaag verkiest Isaacs investment grade papier boven hoogrentend. ‘High yield heeft recent sterker gepresteerd dan IG en gezien de economische vertraging die voor de deur staat, zijn we van mening dat bedrijven die er financieel sterker voorstaan het in een dergelijke omgeving beter zullen doen. IG is relatief gezien aantrekkelijker gewaardeerd dan HY en een gemiddeld rendement van 4 procent vinden we niet te versmaden.’ Hij wijst er tevens op dat er mogelijk volgend jaar een terugval van het aanbod van bedrijfspapier zal zijn omdat veel ondernemingen hun winsten kunnen gebruiken om schulden terug te betalen. ‘En dat zou de gemiddelde waardering kunnen ondersteunen, zeker omdat er voldoende vraag naar bedrijfspapier zal zijn.’