De olieprijs die op dit moment rond de 27,50 dollar staat, zou eind dit jaar wel eens fors gestegen kunnen zijn, mogelijk naar 65 dollar per vat. Veel bedrijven zullen in de komende tijd namelijk de productie staken, omdat bij de huidige prijs zwaar verlies op exploitatie wordt geleden.
Dat zegt John Coyle, beheerder van het Schroders ISF Global Energy Fund, in een gesprek met Fondsnieuws.
’Er is geen heel groot overaanbod en als de markt draait, kan het heel snel gaan’, aldus Coyle. Het optimisme van Coyle, die al meer dan 20 jaar actief is als belegger in de energiesector, staat in contrast met de prijsontwikkeling van het afgelopen jaar. Coyle erkent ruiterlijk dat wat hij afgelopen twaalf maanden heeft meegemaakt ‘verschrikkelijk’ en ‘pijnlijk’, was.
Het fonds, dat onder het bewind van Coyle en co-beheerder Mark Lacey verscheidene prijzen heeft ontvangen, leverde op jaarbasis 36,6 procent aan waarde in, tegen 25 procent voor de MSCI World Energy Index.
Oorzaak van verkeerde inschatting
’We hadden verwacht dat de bedrijven hun productie en uitlevering snel zouden hebben bijgesteld en dat ook de vraag zou toenemen. Beide zaken gebeurden, maar de olieprijs reageerde niet zoals verwacht. De verrassing zat bij Irak en Saoedi-Arabië: Irak heeft zijn productie sterk opgevoerd en Saoedi-Arabië liet weten niet te interveniëren in de markt, maar voerde ondertussen de productie wel op met 300.000 vaten per dag. Dat hadden we niet verwacht. Als je je portefeuille inricht op het herstel van de olieprijs, dan doet dat pijn.’ Coyle zegt echter optimistisch te zijn over 2016.
Schroders stelt dat door de extreem fors gedaalde aandelenkoersen voor de energiesector het rendementspotentieel van de 30 grootste holdings in zijn portefeuille gemiddeld maar liefst 200 procent is. Coyle baseert zich daarbij op de waarderingsmodellen die Schroders gebruikt voor ieder van de bedrijven in de portefeuille.
‘In ons model gebruiken we voor de energieconcerns de zogenoemde vooruitgeschoven curve voor Brent en WTI-olie voor een driejaarsperiode en gaan we uit van een genormaliseerde prijs in vijf jaar van 75 dollar per vat. De nettoschuld als percentage van de beurswaarde is 23 procent, terwijl de multiple voor de prijs/cash flow 5,2 is, tegen 11 keer de winst voor de S&P 500 en 6,6 keer de winst voor de MSCI World’, zegt Coyle om het potentiële rendement te benaderen.
Coyle zegt dat hij dit zogenoemde DCF-model al sinds het begin van zijn carrière gebruikt en hij er groot vertrouwen in heeft. Hij houdt eraan vast, ondanks het aanhoudende bloedbad op de oliemarkt.
Oorsprong oliecrisis
De huidige oliecrisis gaat terug tot eind 2014, toen tijdens een tumultueuze vergadering van de Opec werd besloten geen productieplafond overeen te komen. Verscheidene olieproducerende landen gingen de productie verhogen: Saoedi-Arabië, Irak, Libië en tot slot ook Iran. Hierdoor daalde de olieprijs van om en nabij de 100 dollar in een recordtempo.
Coyle heeft de verwachting dat deze situatie op enig moment dit jaar weer omslaat. De prijs is nu zo laag dat exploitatie niet meer verantwoord is.
In Irak wordt de productie nu ingeperkt. ’De regering vertelt de oliemaatschappijen hun investeringen in te perken omdat er geen geld is. De productie uit Irak zal niet verder kunnen toenemen en ook Saoedi-Arabië zit nu aan zijn maximumproductiecapaciteit. De productie in de VS daalt, in de Noordzee en Rusland ook, terwijl er geen sprake meer is van productiegroei in de Opec, als je Iran niet meetelt.’
Volgens de fondsmanager wil Iran - nu de sancties opgeheven zijn - meer produceren, en dat is de angst in de markt. Iran zal meer gaan produceren, dat is zeker maar de vraag is hoeveel? ‘Ze lopen technisch zo ver achter dat het opstarten en uitbreiden van de olieproductie nog wel jaren kan duren. Ze zullen maximaal 400.000 vaten per dag kunnen toevoegen.’
Ondercapaciteit in derde kwartaal
Coyle: ‘Het is onze verwachting dat we van een overcapaciteit van een kleine 1 miljoen vaten per dag in 2015 naar een ondercapaciteit gaan in het derde kwartaal van 2016. Maar welke prijsontwikkeling daarbij hoort, weet niemand. Het enige dat we eigenlijk met zekerheid weten dat is dat de vraag naar olie jaarlijks met 1 miljoen vaten per dag stijgt en dat het aanbod afneemt. Halverwege dit jaar zal de markt in evenwicht zijn en zullen de voorraden worden aangesproken.’
De fondsmanager stelt wel dat het de vraag is wat eerder komt: het overlijden van de patiënt of het vinden van het medicijn. ‘Bij de huidige olieprijs staan veel bedrijven in de olie- en gassector op omvallen. De balansen van veel bedrijven zien er verschrikkelijk uit. Er wordt draconisch bezuinigd, meer dan 400 miljard dollar aan investeringen is geschrapt. In de komende drie jaar zal dat een grote impact hebben op de sector en op de productie. Een potentiële productie van meer dan 6 miljoen vaten per dag zal hierdoor niet beschikbaar zijn in de komende jaren, terwijl die wel nodig zal zijn.’
Toch vinden de sellside-analisten de prijs van olieconcerns met 9x de cash flow nog altijd te hoog. Ze wijzen erop dat het historisch gezien 6x is. Maar Coyle werpt tegen dat als je naar de lange termijn cash flow kijkt, de aandelen nu zeer goedkoop zijn.
Stranded assets
Op de vraag of Coyle niet bang is voor ‘stranded assets’ bij de olieconcerns als Shell vanwege de doelstellingen die in het klimaatakkoord zijn gesteld over de toegestane temperatuurstijging in de wereld, antwoordt hij: ‘Niet voor de korte termijn, wel voor de langere termijn. Maar er zijn op korte termijn geen alternatieven voor de olieconsumptie.’
Volgens Coyle is er sprake van goede voornemens, maar nog geen harde afspraken. En er is sprake van veel cynisme. Dat geldt volgens hem zowel voor de olieconcerns, als voor de regeringsleiders die het Parijse klimaatakkoord hebben gesloten. Het is volgens hem allemaal nogal vrijblijvend.
‘Je zou het niet eens een akkoord mogen noemen, aangezien men heeft ingestemd met een temperatuurstijging van 2,0 graden, maar zelfs voor het halen van dat getal is een dermate draconische reductie van de uitstoot nodig, dat het feitelijk onhaalbaar is omdat landen daartoe niet bereid zullen zijn.’
Winaars en verliezers?
Tot slot de vraag aan Coyle wie volgens hem uit deze oliecrisis als winnaar komt. Hij vindt dat een moeilijke vraag. ‘Als de Saudi veertien maanden geleden niet het productieplafond hadden losgelaten, dan was de productie van Amerikaanse schalieolie heel snel gestegen naar wel 10 miljoen vaten. Nu is dat gedaald van 7 naar 6 miljoen vaten per dag en het neemt verder af.’
‘De Saudi kunnen de Amerikanen niet verslaan, die zijn technisch superieur en het meest flexibel. De opkomst van schalie kan alleen vertraagd worden. Saoedi-Arabië lijkt de eerste slag gewonnen te hebben, maar tegen heel hoge kosten.’
Maar de verliezers zijn volgens hem over de hele breedte te vinden. ‘Er is gigantisch veel omzet en winst weggespoeld. De prijs is hoog, voor iedereen.’