De balansen van centrale banken zijn tijdens de crisis als gevolg van de Covid-19 pandemie sterk toegenomen. Centrale bankiers staan nu voor de keuze wat te doen met deze enorme hoeveelheid obligaties (vooral staatsobligaties). Er zijn drie opties: niet afbouwen, passief afbouwen en actief afbouwen.
De laatste twee opties worden allebei aangeduid met de term quantitative tightening (QT). De ECB heeft gekozen voor de eerste optie. Dat betekent dat de hoge en oplopende inflatie in het eurogebied wordt bestreden door de korte rente te verhogen. Wij bepleiten dat de ECB het voorbeeld van de Amerikaanse centrale bank volgt en kiest voor een geleidelijke afbouw van de balans.
Effect van balansverkorting
Door sterk te vertrouwen op een verhoging van de korte rente zonder de balans van de centrale bank af te bouwen, zal de renteblootstelling van de ECB (en dus van de nationale overheden) onnodig toenemen. Balansverkorting heeft een vraag beperkend effect. Door balansverkorting kan de korte rente waarschijnlijk minder hard stijgen.
Wanneer obligaties aflopen, zal de ECB deze bedragen herinvesteren ‘gedurende een langere periode na de datum waarop is begonnen met het verhogen van de belangrijkste rentetarieven van de ECB’. Aflopende obligaties aangekocht onder het PEPP-aankoopprogramma (dat was gericht op de bestrijding van de Covid-19 crisis) zullen worden herbelegd ‘tot ten minste eind 2024’. Maar sommige centrale bankiers in het eurogebied vragen zich hardop af of dit een verstandige keuze is.
De president van de Duitse centrale bank, Joachim Nagel, vroeg zich bijvoorbeeld onlangs af of het misschien niet beter is om niet alle vervallende obligaties te vervangen. Volgens gegevens van de ECB zullen de aflossingen op staatsobligaties aangekocht onder het Asset Purchase Programme (APP) van oktober 2022 tot september 2023 naar verwachting meer dan 252 miljard dollar bedragen, met een maandelijks gemiddelde van meer dan 21 miljard dollar.
De Amerikaanse centrale bank, de Fed, herbelegt aflopende obligaties niet. Hierdoor neemt de balans van de Fed geleidelijk af en daarmee de verliezen op haar portefeuille obligaties. De Bank of England gaat een stap verder. De Britse centrale bank kondigde eind september aan te beginnen met de actieve verkoop van obligaties, om vervolgens binnen een week de marktinterventies te hervatten vanwege onrust op financiële markten. Hoewel deze turbulentie vooral wordt toegeschreven aan de door de voormalige regering van Liz Truss gepresenteerde ‘mini-begroting’, speelde ook de QT-aankondiging van de centrale bank een belangrijke rol.
Voorkeur: passieve afbouw
De lange rente nam namelijk sterk toe nadat de Bank of England had aangekondigd om actief staatsobligaties te gaan verkopen. De ervaring in het Verenigd Koninkrijk suggereert dat actieve balans afbouw, zeker in combinatie met onverantwoordelijk begrotingsbeleid, grote risico’s met zich kan brengen. Een passieve afbouw heeft onze voorkeur niet alleen uit oogpunt van financiële stabiliteit, maar ook om de verliezen op de portefeuille obligaties op de balans te beperken. Wanneer obligaties namelijk worden verkocht, leidt de centrale bank een verlies doordat de obligaties als gevolg van de hogere rente minder waard zijn geworden.
Maar de ECB kan op enig moment in een vergelijkbare situatie terecht komen als de Bank of England. Ook zonder balansverkorting kan het restrictieve monetaire beleid overigens leiden tot financiële instabiliteit. In dat geval kan de ECB gedwongen worden om de passieve afbouw van de balans tijdelijk te onderbreken of om zelfs weer obligaties aan te kopen, bijvoorbeeld door het aangekondigde Transmission Protection Instrument (TPI) te activeren.
Risico instabiliteit minimaliseren
Dit instrument werd ingevoerd nadat de ECB was begonnen met de verhoging van de korte rente ‘om ongerechtvaardigde, wanordelijke marktdynamiek tegen te gaan die een ernstige bedreiging vormt voor de transmissie van het monetaire beleid in het gehele eurogebied’. In onze optiek, dient de ECB echter zeer terughoudend te zijn om deze stappen te zetten. Door passieve balansverkorting tijdig aan te kondigen en daarbij ook de omvang van de aflopende obligaties die niet zullen worden herbelegd publiek te maken, kan het risico van financiële instabiliteit worden geminimaliseerd.
Door afbouw van de balans niet uit te stellen, worden de verliezen op de ECB portefeuille van obligaties beperkt. Bij een verder oplopende rente worden deze obligaties namelijk minder waard. Uiteindelijk draait de Europese belastingbetaler op voor deze verliezen.
Jakob de Haan (foto) is hoogleraar aan de RU Groningen en Sylvester Eijffinger is emeritus hoogleraar aan Tilburg University en tijdelijk gasthoogleraar aan Harvard University.