De AFM publiceerde recent een sectorbrief met daarin een interpretatie omtrent de reikwijdte van het begrip ‘individueel vermogensbeheer’. Kort gezegd, vindt de AFM dat dit begrip tot op heden te ruim werd geïnterpreteerd en dat daardoor Mifid II diensten onder de vergunning van vermogensbeheer werden verleend, welke in de ogen van de AFM buiten de reikwijdte van dit begrip vallen.
In deze bijdrage stelt Sebastiaan Hooghiemstra, gastdocent verbonden aan het International Center for Financial Law & Governance van de Erasmus Universiteit Rotterdam, vraagtekens bij de interpretatie van de AFM van het begrip fiduciair beheer.
Volgens de brief betreffen dit met name diensten waarbij de beleggingsbeslissing ten aanzien van (individuele) transacties bij de cliënt liggen en die als beleggingsadvies, het ontvangen en doorgeven (en/of uitvoeren) van orders of een combinatie van beiden kwalificeren.
Aan de hand van de sectorbrief en drie praktijkvoorbeelden, roept de AFM beleggingsondernemingen op om te toetsen of zij haar dienstverlening op de juiste wijze kwalificeren en over de juiste (deel)vergunningen beschikken.
Dit standpunt wordt in de praktijk als onwenselijk gezien, zoals ik dit aan de hand van vier gezichtspunten zal uitleggen.
Reikwijdte interpretatie AFM is beperkt
In de eerste plaats is het standpunt van de AFM met slechts drie voorbeelden toegelicht. Gezien de beperkte omvang van de algemene bespreking van het begrip ‘individueel vermogensbeheer’ en het opnemen van slechts drie voorbeelden, blijven vele onduidelijkheden onbesproken die zich in de praktijk voordoen. Een voorbeeld hiervan is het door de Duitse toezichthouder in haar richtsnoeren besproken ‘vetorecht’. Een dergelijk vetorecht voor individuele transacties is voor de Duitse toezichthouder geen beletsel om een dienst als ‘individueel vermogensbeheer’ te kwalificeren.
Beleggersbescherming
Ten tweede, valt uit de legistische benadering van de AFM op te maken dat zij het, vanuit beleggers-beschermingsoogpunt, nodig acht dat beleggingsondernemingen over de ‘juiste’ (deel)vergunningen beschikken. Dit standpunt wordt, met name, duidelijk gemaakt door de AFM door o.a. ook voor incidentele executie-diensten en het (incidenteel) afstemmen van transacties tussen de cliënt en ver-mogensbeheerder een ‘juiste’ (deel)vergunning te verlangen.
Echter, volgt uit de Wft dat voor het ‘verlenen van een beleggingsdienst’ voor iedere dienst vereist is dat het ‘in de uitoefening van een beroep of bedrijf’ geschiedt. Uit de parlementaire wetsgeschiedenis op dit punt blijkt dat voor incidentele diensten geen (deel)vergunning onder Mifid II noodzakelijk is. De sectorbrief van de AFM en de drie besproken voorbeelden staan hier haaks op.
Daarnaast is het de vraag of, vanuit het oogpunt van beleggersbescherming, een scherp omlijnde definitie van het begrip ‘vermogensbeheer’ noodzakelijk is. Vermogensbeheer is ‘fiduciair’ van aard en daardoor vereist Mifid II (tezamen met beleggingsadvies) de hoogste mate van beleggingsbescherming voor deze dienst. De overige diensten hebben slechts een ‘agentschapskarakter’ met, in het geval van beleggingsadvies, een fiduciair randje.
Rechtspraak
Bovendien is de interpretatie van de AFM niet in lijn met de (‘vermogensbeheer eerst bellen’) jurisprudentie. In de laatste twee decennia, heeft de rechter verschillende keren geconcludeerd dat vermogensbeheer ‘talrijke verschijningsvormen’ met en zonder inspraak kent. Dit wordt bevestigd door de literatuur waarin ook erkend wordt dat de mate van geboden discretie kan variëren tussen het bieden van de vrije hand aan de vermogensbeheerder tot meer gebonden vermogensbeheer, al dan niet met voorafgaande (incidentele) afstemming tussen de vermogensbeheerder en de belegger.
Europees ‘gelijk speelveld’
Ook is het de vraag of de interpretatie van de AFM vanuit de gedachte van een Europees ‘gelijk speelveld’ hout snijdt. In sommige Europese landen, zoals o.a. Luxemburg, ontvangen beleggingsondernemingen bij een succesvolle vergunningsaanvraag voor de dienst ‘vermogensbeheer’ ook een vergunning voor beleggingsadvies en orderemissie.
De preciese kwalificatie van het begrip ‘vermogensbeheer’ komt hierbij minder betekenis toe. Verder wordt vermogensbeheer in bepaalde Europese landen als ‘parapludienst’ geaccepteerd, indien de overige beleggingsdiensten slechts ‘incidenteel’ worden aangeboden.
Conclusie
Vanwege de vier besproken gezichtspunten is het zeer de vraag of de AFM er verstandig aan heeft gedaan deze sectorbrief te publiceren.
Dr. Sebastiaan Niels Hooghiemstra is Senior Fellow en gastdocent aan het International Center for Financial Law & Governance van de Erasmus Universiteit Rotterdam.
Hooghiemstra is op 4 maart de key-note spreker op een ESG-event van Fondsnieuws. Hij zal dan spreken over de SPDR-verordening die op 10 maart van kracht wordt. Daarnaast geven Allianz IG, Kempen CM, en Ossiam (Natixis IM) bijdragen.