Wil de Federal Reserve een geleidelijke koers varen om het Amerikaanse monetaire beleid te normaliseren, dan kan de Amerikaanse centrale bank daar maar beter niet te lang mee wachten.
Dat schrijft Andrew Wilson, chief executive van Goldman Sachs Asset Management voor de EMEA, in een bijdrage voor Fondsnieuws, vooruitlopend op het rentebesluit komende woensdag.
De Amerikaanse economie herstelt in snel tempo. Op basis van ervaringen uit het verleden had de centrale bank de rente al kunnen verhogen, ware het niet dat er nog altijd zorgen zijn over de gevolgen op de lange termijn van de financiële crisis en de Grote Recessie. Terugkijkend op de laatste drie keer dat de Fed overging tot monetaire verkrapping moet worden gesteld dat de omstandigheden nu vaak vergelijkbaar zijn en op sommige vlakken zelfs aanzienlijk beter.
Februari 1994: Voor de eerste keer in vijf jaar besloot de Fed de rente te verhogen. Als redenen daarvoor gaven beleidsmakers destijds onder andere de sterke groei van de industriële productie, autoverkopen, en orders voor nieuwe bedrijfsmachines en andere kapitaalgoederen. Op al deze terreinen is er inmiddels volledig herstel opgetreden na de recessie: de autoverkopen bereikten onlangs het hoogste niveau sinds 2006 met 17,5 miljoen op jaarbasis, en zowel de industriële productie als orders voor kapitaalgoederen (exclusief luchtvaart en defensie) staan er veel beter voor dan vóór de recessie.
Juni 1999: Minder dan een jaar na de Russische crisis en nadat de financiële markten werden opgeschrikt door het ineenstorten van de Long-Term Capital Management begon de Fed de rente te verhogen. Als reden daarvoor noemde de Fed de verminderde financiële druk. Momenteel zijn de financiële omstandigheden in de VS soepeler dan ooit en veel gunstiger dan medio 1999 het geval was.
Juni 2004: Ondanks het feit dat de recente inflatiegroei volgens de Fed werd veroorzaakt door tijdelijke factoren, werd toch besloten om de rente te verhogen, daarbij verwijzend naar de sterke economische groei en verbeterde omstandigheden op de arbeidsmarkt. Op dat moment groeide het aantal banen exclusief de agrarische sector vanaf het begin van 2004 met circa 200.000 per maand. Ter vergelijking: in 2014 staat de gemiddelde groei op circa 215.000 per maand. In het tweede kwartaal van 2004 groeide de economie met 3,7 procent; in de tweede kwartaal van 2014 bedroeg de economische groei meer dan 4 procent.
Iedere economische en beleidscyclus is natuurlijk anders en de huidige cyclus verschilt op een aantal belangrijke punten van eerdere cycli. Zo is de inflatie laag en blijft de werkloosheid hoog, hetgeen erop kan wijzen dat er nog altijd ruimte is binnen de economie en dat het Fed-beleid langer soepel kan blijven dan eerdere cycli aangeven. De zwakke groei in Europa en de recente geopolitieke onrust zouden eveneens de groei in de VS kunnen afremmen.
Toch wekt de huidige guidance van de Fed de indruk dat het nog maanden kan duren voordat de rente er weer wordt verhoogd, en dat verdere stijgingen geleidelijk zullen zijn. Hoewel dit wellicht een verstandige benadering is met het oog op de ruimte die er nog bestaat in de binnenlandse economie en de bestaande onzekerheden in een internationale context, ontstaat er toch het risico dat de Fed later agressiever zal moeten optreden dan de centrale bank momenteel voorziet. Dit zou de Amerikaanse economie en internationale markten voor nieuwe uitdagingen kunnen stellen.
Geleidelijk optreden
Op dit moment is het belangrijkste beleidsinstrument van de Fed de toezegging om geleidelijk op te treden. Mede hierdoor is de rentestand laag gebleven en zijn de financiële condities nog altijd zeer gunstig. Gezien de huidige koers van de economie begint voor de Fed echter langzaamaan de tijd te dringen om in ieder geval het proces in te zetten om de rente naar een normalere stand te brengen. Wanneer dat proces abrupt en ontregeld is in plaats van geleidelijk en gecontroleerd, dan is het risico op bijkomende schade aanzienlijk groter.
Zoals blijkt uit het zogenaamde taper tantrum van vorig jaar brengt onzekerheid over het Amerikaanse monetaire beleid ook risico’s met zich mee. Toen Fed-voorzitter Ben Bernanke een signaal afgaf dat de Fed het tempo van steunaankopen wel eens op niet al te lange termijn zou kunnen gaan terugschroeven, kwam dit voor veel beleggers als een verrassing. De volatiliteit op de markt nam sterk toe en er vond een scherpe neerwaartse correctie plaats op een groot aantal financiële activa.
De Fed kon de schade beperken door haar toezegging om de beleidsrente op de lange termijn laag te houden te herhalen. Toch heeft de teweeggebrachte schok blijvende economische gevolgen gehad. Zo zijn de woningmarkt en de bouwsector nog altijd niet hersteld van de scherpe stijging van de hypotheekrente.
Tijd voor een signaal
Wanneer de Fed een signaal afgeeft dat een eerste rentestijging aanstaande is, dan zal het van cruciaal belang zijn dat de toezegging van geleidelijke normalisering geloofwaardig is om het risico op een nieuw schokeffect te beperken. Hoe langer de Fed wacht met het afgeven van een dergelijk signaal terwijl de economische groei aantrekt, des te groter de kans dat de markt zal twijfelen aan het vermogen van de Fed om geleidelijk op te treden, vooral als de inflatie blijft stijgen. Dat kan leiden tot aanzienlijke volatiliteit, met ten aanzien van ondernemingskredieten en door hypotheek gedekte waardepapieren.
De notulen van de beleidsvergadering van de Fed op 29 en 30 juli wekken de indruk dat een groeiend aantal Fed-bestuurders zich zorgen maakt over het risico van te lang wachten. De formele kritiek van president Charles Plosser van de Philadelphia Fed tijdens de vergadering in juli was al bekend, maar volgens de notulen was hij niet de enige en waren ‘sommige deelnemers’ voorstander van ‘relatief snelle actie om het soepele beleid af te bouwen’.
Bank of England
De Engelse centrale bank heeft geopperd dat ze de rente wellicht eerder moet verhogen om een geleidelijk tempo van rentestijgingen op de lange termijn te kunnen handhaven. De benadering van de Fed is tot dusver anders geweest: het officiële uitgangspunt is nog steeds dat de rente voor een langere periode onveranderd blijft na afloop van het programma van steunaankopen in oktober, en dat eventuele rentestijgingen geleidelijk zullen plaatsvinden.
Maar gezien de jongste economische data zou het nog wel eens moeilijk kunnen worden voor de Fed om zich aan beide beloftes te houden. Eerder vroeger dan later optreden zou voor de Fed wel eens de beste manier kunnen zijn om haar belofte van geleidelijk optreden na te komen.
Andrew Wilson is Chief Executive Officer of Goldman Sachs Asset Management International for EMEA and Co-Head of the Global Fixed Income and Liquidity Management Team