Is de tweede golf van de sell-off in staatsobligaties in tegenstelling tot de eerste wel fundamenteel gedreven? En hoe kunnen beleggers zich tegen de toegenomen volatiliteit beschermen?
In een bijdrage voor Fondsnieuws gaat Ewout van Schaick, hoofd van het multi-asset team bij NN Investment Partners, in op deze vragen.
‘Tijdens de tweede helft van mei leek het er op dat de technische correctie in Europese staatsobligaties zijn beloop had gehad. Het overdreven optimisme over de impact van het opkoopprogramma (QE) van de ECB op de rente van Duitse staatsobligaties (Bunds) en die van andere landen in de Eurozone was verdwenen.
De markten leken gekalmeerd, rentes tendeerden weer een beetje lager en de meeste beleggers leken er nog steeds van overtuigd dat de zeer lage inflatie en QE de rentestanden op een ‘genormaliseerd’ maar nog steeds erg laag niveau zouden houden.
Deze conclusie werd ook weerspiegeld in het gedrag van andere belegging categorieën. De sell-off in april-mei in Euro staatsobligaties werd niet vergezeld van tekenen van brede risico-aversie in de markten van andere beleggingscategorieën. Een bekende indicator voor risicoaversie als de VIX index, bijvoorbeeld, bleef opmerkelijk stabiel in april en mei. Ook werd de eerste fase van deze ‘Bund’ correctie volledig gedreven door reële rendementen en niet vergezeld van een herprijzing van inflatierisico’s. Dit alles wees erop dat sprake was van een technische correctie in Duitse ‘Bunds’ met beperkte impact op nauw verwante segmenten van de markt (de wisselkoers van de Euro en de Europese aandelen), maar met weinig tekenen van besmetting in de wereldwijde markten.
Sinds begin juni is dit beeld iets aan het veranderen. De bovenstaande grafiek toont duidelijk aan dat de dagelijkse sprongen in tienjarige Duitse rente onlangs weer aanzienlijk zijn toegenomen en het niveau van de rente verder gestegen. De ongewoon hoge niveaus van de dagelijkse en intra-day volatiliteit in de Bund tonen aan dat er nog steeds een technische factor in het spel is omdat het moeilijk is vol te houden dat het fundamentele plaatje in een slechts een paar dagen (of minuten!) volledig is veranderd.
Fundamenteel sausje
Tegelijkertijd moeten we erkennen dat een opwaartse verrassing in de Europese inflatiecijfers en een voorzichtige verbetering in de wereldwijde economische data misschien een fundamenteel sausje hebben toegevoegd aan de negatieve visie op Europese staatsobligaties. Dit komt deels tot uiting in de bescheiden stijging van de inflatieverwachtingen en recentelijk kleine maar bredere tekenen van risicoaversie in markten: de VIX is begonnen te stijgen, de dollar is wat versterkt (ipv verzwakking in april/mei) en aandelenmarkten in de opkomende landen zijn weer gaan underperformen. Hierdoor lijken de vooruitzichten voor Europese staatsobligaties omgeven met aanzienlijke onzekerheid aangezien de technische shake-out nog niet beëindigd lijkt en nu ook wat meer fundamentele onderbouwing krijgt.
Wij zijn er niet van overtuigd dat we op fundamenteel economische gronden al een structureel negatieve visie op staatsobligaties moeten innemen omdat we inzien dat we in Europa nog een aanzienlijk periode in een omgeving van lage inflatie zullen zitten en de ECB nog minimaal tot ver in komend jaar en mogelijk tot in 2017 staatsobligaties zal blijven opkopen. We erkennen echter ook dat de sterk verweven wereldwijde obligatiemarkten momenteel een waarderingsanker missen dat kan voorkomen dat de tienjaars rente nog eens 50 basispunten omhoog of omlaag gaat in de komende maanden.
Intellectuele gok
De bovenstaande grafiek toont mooi aan dat de risicopremies in de 3 belangrijkste staatsobligatiemarkten, weergegeven door de steilheid van de 2-10-jaars rentecurve dicht bij hun lange termijn gemiddelde liggen. Tekenen die wijzen op meer economische groei en een hogere inflatie en veranderingen in de positionering en investment flows van beleggers zullen de toekomstige evolutie van de rentestanden bepalen, terwijl het “fair value” niveau van de obligatierendementen meer een intellectuele gok dan een goede voorspeller van de toekomstige richting van de markt zal zijn.
Op basis van de bovenstaande analyse blijven wij momenteel licht onderwogen in Europese staatsobligaties. Ook op de overige beleggingscategorieën houden we vast aan onze visie, al is het met een lagere convictie dan eerder dit jaar. Dit vertaalt zich in kleine overwegingen op aandelen en vastgoed en kleine onderwegingen op vastrentende spread producten en grondstoffen.
Safe haven
Wij denken dat obligaties op langere termijn zeker een plaats verdienen in de portefeuille van onze klanten. Staatsobligaties zullen blijven fungeren als “safe haven” ten tijde van perioden van brede marktstress en als zodanig het neerwaarts risico van de portefeuille verlagen. We adviseren beleggers wel ruime mogelijkheden in te bouwen voor tactisch beleid, bijvoorbeeld door de minimale allocatie naar obligaties te verlagen en het toestaan van derivaten, zodat er voldoende mogelijkheden zijn om op stijgende rentestanden in te spelen.’