Bij het beleggingsbeleid van een pensioenfonds denken we aan de asset allocatie, oftewel de procentuele verdeling over de beleggings- categorieën. Informatie hierover is makkelijk te vinden. Veel minder is er bekend over de keuzes die pensioenfondsen maken bij het inrichten van hun aandelen- en obligatieportefeuilles. Het blijkt dat die portefeuillestrategieën sterk verschillen per fonds. Wat drijft die verschillen?
Dat schrijven Dirk Broeders en Kristy Jansen. Beiden zijn werkzaam voor De Nederlandsche Bank.
‘Om de verschillen in portefeuillestrategieën inzichtelijk te maken, onderzoeken wij in een recente paper de factorblootstellingen van Nederlandse pensioenfondsen binnen hun aandelen- en obligatieportefeuilles over de periode 1999 tot en met 2017. De belangrijkste factor is uiteraard het rendement op de markt als geheel.
Uit menig onderzoek blijkt dat naast deze marktfactor, diverse andere factoren de rendementen van aandelen en obligaties drijven. In onze analyse gebruiken we daarom ook value, momentum, carry en low beta factoren om inzicht te krijgen in de wijze waarop pensioenfondsen hun portefeuilles structureren. We schatten de factorblootstellingen, door de portefeuillerendementen die pensioenfondsen aan De Nederlandsche Bank rapporteren voor toezichtdoeleinden, te regresseren op de factorrendementen.
Ons onderzoek toont een grote variatie in factorblootstellingen, die neerkomt op een verschil in verwacht rendement van 1,30 tot 2,35 procentpunt per jaar tussen pensioenfondsen met de hoogste en die met de laagste factorblootstellingen. Ter vergelijking: de inflatie over genoemde periode bedroeg gemiddeld 1,90 procent per jaar.
Om de drijfveren van deze heterogeniteit te doorgronden, werken we een model uit waarin pensioenfondsen hun beleggingen enerzijds afstemmen op hun nominale verplichtingen en anderzijds op het financieren van indexatie uit overrendement. In dit model spelen de dekkingsgraad, de looptijd van de pensioenverplichting en de risicoaversie van het pensioenfonds een belangrijke rol. Deze laatste variabele rapporteren pensioenfondsen overigens niet, maar we nemen aan dat deze omgekeerd evenredig is aan de vereiste dekkingsgraad onder het Financieel Toetsingskader (FTK).
We laten zien dat deze drie objectieve kenmerken de heterogeniteit in portefeuillestrategieën slechts voor een derde deel verklaren. Twee derde deel wijzen we toe aan belegginsovertuigingen, oftewel de verwachtingen die pensioenfondsen hebben over de rendementen op de verschillende factoren.
Pensioenfondsen rapporteren hun subjectieve rendementsverwachtingen overigens niet, maar aan de hand van ons model kunnen we terugrekenen wat die verwachtingen moeten zijn geweest om de waargenomen portefeuillestrategie te verklaren. Om dit verder te staven, laten we ook zien dat beleggingsovertuigingen tot uiting komen via de vermogensbeheerders die pensioenfondsen selecteren om het beleggingsbeleid te implementeren.
Kortom, portefeuillestrategieën beïnvloeden het rendement en daarmee het verwachte pensioeninkomen van de deelnemers. Bovendien zijn het vooral beleggingsovertuigingen die de portefeuillestrategie bepalen. Het is daarom belangrijk dat pensioenfondsbesturen naast hun asset allocatie ook hun portefeuillestrategie op een toegankelijke en transparante manier uitleggen aan de belanghebbenden.’
Dirk Broeders is hoogleraar pension finance & regulation aan Maastricht University, Kristy Jansen is docent finance aan Tilburg University. Beiden zijn werkzaam voor De Nederlandsche Bank. Dit artikel, geschreven op persoonlijke titel, is opgenomen in FN Institutioneel dat 27 mei wordt bezorgd bij geregistreerden.