Op de valreep van een nieuw jaar wisselt de reflectie op het voorbijgaande en het vooruitkijken op het nieuwe jaar zich altijd af. 2020 zal de geschiedenisboeken ingaan als het jaar van Covid-19 en de uitwerking op de economie. Om de pandemie en de economische gevolgen ervan te beheersen, hebben overheden de grootste begrotingstekorten sinds de Tweede Wereldoorlog toegestaan.
Ook centrale banken hebben hun bijdrage geleverd, onder meer door verruiming van de opkoopprogramma’s. Hiermee is in 2020 een trend versterkt waarvan al enige jaren sprake is: vooral Europa, maar ook de VS, net als Japan, dreigen te verzakken in een schuldenmoeras. Als gevolg hiervan zullen de renteniveaus waarschijnlijk nog lange tijd laag blijven.
Monetair beleid (centrale banken) en fiscaal beleid (overheden) vormen de belangrijkste instrumenten voor beleidsbepalers om de ontwikkeling van de economie te sturen. Traditioneel kenden landen met een hogere kredietwaardigheid een duidelijke scheiding tussen de politiek en de onafhankelijke centrale bank.
Landen waar de centrale bank meer als verlengstuk van de politiek opereert, kenden vaak een lagere kredietwaardigheid, omdat monetair beleid (geldpers) en de devaluatie van munteenheden werd gebruikt om excessieve schuldenratio’s te reduceren.
Figuur: Eurozone, staatsschuld to GDP en begrotingstekorten, per 2020Q2 (bron: eurostat)
Na het uitbreken van de eurocrisis heeft de ECB, onder het mom van een te lage inflatie en financiële stabiliteit (d.w.z. het voorkomen van een 2008 scenario), een politieke keuze gemaakt: de eurozone moet koste wat het kost bijeen blijven, ondanks bijna onhoudbare schuldenniveaus - bijvoorbeeld in Italië.
Door deze politieke keuze van de ECB is echter een vicieuze cirkel ontstaan: politici hebben door de lage rente minder remmingen om extra schulden aan te gaan, waardoor rentes extra laag moeten blijven om deze toenemende schulden betaalbaar te houden.
Door de pandemie zijn de staatsschulden over de gehele eurozone hard gestegen, wat deze trend heeft versterkt. Gevolg is dat de Europese beleidsbepalers samen steeds verder wegzakken in het schuldenmoeras.
Op de vraag hoe we uit dit moeras kunnen komen, zie ik twee mogelijkheden:
Toenemende Inflatie
De ECB heeft haar huidige monetaire beleid in lijn met haar mandaat gemotiveerd vanuit het aanjagen inflatie. Zolang er geen inflatiedruk is, is er dus voor alle beleidsbepalers (overheden en centrale banken) geen enkele motivatie om van het huidige beleid af te wijken.
Alleen bij een toenemende inflatie (ruim boven de huidige doelstelling van de ECB) zal de druk binnen de centrale bank toenemen om inflatie te beteugelen. Maar als er tegelijkertijd substantiële verschillen ontstaan in inflatieniveaus tussen lidstaten, dan kan dit tot grote spanningen leiden binnen de ECB. De reden is dat omdat daarmee de landen met de hoogste schulden extra onder druk komen te staan, terwijl deze mogelijk lagere inflatie hebben.
Tot op heden lijkt de monetaire stimulans van de ECB primair te hebben geleid tot toegenomen prijzen van beleggingen en niet zozeer te zijn neergeslagen in de reële economie. Hierdoor is het effect op de inflatie beperkt geweest. Daar komt bij dat de coronacrisis tot een forse toename van de werkloosheid heeft geleid en daarmee ook de zogeheten output-gap heeft verhoogd. Daarmee is de kans op een hoge inflatie in de komende jaren in mijn ogen beperkt, en als daarvan tch sprake is dan is het de vraag hoe sterk de ECB daarop zal reageren.
Hervormingen
De structurele oplossing voor het schuldenmoeras ligt in politieke en economische hervormingen. Deze zijn echter stuk voor stuk moeilijk realiseerbaar en kosten veel tijd.
• Een verdere Europese integratie met bijbehorende schuldendeling, kan de meest problematische schulden beperken. Dit vereist echter deelname van alle lidstaten, terwijl dit neerkomt op politieke zelfmoord - vooral in de rijkere Noord-Europese landen (waaronder Nederland).
• Grondige hervormingen in de meest kwetsbare landen (met name Italië) zijn tot nu toe niet gerealiseerd, en kwamen ook dáár vaak neer op politieke zelfmoord. De aangekondigde steunpakketten vanuit de EU vanwege de coronacrisis meodigen hervormingen ook niet aan.
In de praktijk gebruiken politici de lage rente juist om meer schulden aan te gaan, in plaats van begrotingstekorten en schulden te reduceren. Daarmee wordt er in mijn ogen een klimaat geschapen waarin de ECB wel ongeremd monetaire steun moet blijft geven aan de economieën om deze alsmaar toenemende schulden langdurig te blijven financieren.
Zolang de ECB koste wat kost de eurozone bij elkaar wil houden, is niet duidelijk hoe deze vicieuze cirkel doorbroken kan worden. Maar iedereen weet: als je te lang in het moeras blijft staan, komt er een moment dat je kopje onder gaat.
Edwin Massie is senior consultant pensions & insurance bij Ortec Finance, een wereldwijde leverancier van technologie en oplossingen voor het nemen van investeringsbeslissingen. Ortec Finance is één van de kennispartners van Fondsnieuws en zal maandelijks een bijdrage schrijven over uiteenlopende thema’s.