Eind 2020 schreef ik voor deze pagina een bijdrage over het Europese schuldenmoeras: doordat centrale banken rentes kunstmatig laag houden om de Eurozone bij elkaar te houden, kunnen politici tekorten makkelijk blijven financieren en hervormingen uitstellen. Gelet op de ontwikkelingen over de afgelopen maanden, is dit onderwerp in mijn ogen weer uiterst actueel.
Door kunstmatig lage rentes ontstaat er een riscio dat schulden steeds verder blijven toenemen, waardoor renteverhogingen zouden leiden tot onhoudbare schuldposities bij overheden. Als mogelijkheden om uit het schuldenmoeras te komen noemde ik destijds inflatie en structurele hervormingen.
Figuur 1: HICP Nederland en Eurozone, jan 2018-mrt 2022. Bron: CBS
Inflatie zag ik destijds als een mogelijkheid tot oplossing van het schuldenmoeras, omdat dit centrale banken zou dwingen rentes te verhogen om hun inflatiedoelstellingen te bereiken. De renteverhoging zou op zijn beurt politici dwingen om hervormingen door te gaan voeren, doordat de toenemende rentelast op de begroting drukt. De vraag is of de huidige hoge inflatie inderdaad dit effect te weeg gaat brengen.
Hoelang gaat de inflatie duren?
Een belangrijke vraag daarbij is in hoeverre de huidige hoge inflatie tijdelijk zal zijn, of een meer langdurig karakter zal hebben. Het standpunt van de ECB is nog immer dat de inflatie van tijdelijke aard zal zijn. Echter, deze redenering sluit aan bij de andere daden van de ECB in het afgelopen jaar en vormen in mijn ogen tot nu toe - in tegenstelling tot de Amerikaanse Fed - vooral een excuus om vooral heel weinig te doen aan staand monetair beleid. In plaats van inflatie vanaf het begin te bestrijden, werd de lange termijn inflatie doelstelling aangepast en afgezwakt: hierdoor zijn (tijdelijke) periodes van hogere inflatie acceptabel geworden en is door de ECB beleidsruimte gecreëerd om niet in te grijpen.
Tegelijkertijd worden met name Europese groeicijfers ook negatief geraakt door het conflict in Oekraïne. Met lage groei en hoge inflatie ontstaat mogelijk een stagflatie scenario als in de jaren 70. Om stagflatie te voorkomen, zien we politici via fiscaal beleid trachten om de inflatie enigszins te compenseren (dus niet verminderen) om economische groei te beschermen. Dit leidt echter wel tot nog hogere schulden. Zelfs in Nederland, van oorsprong toch een van de “zuinige” eurolanden, zien we dat hogere tekorten acceptabel worden geacht en er zelfs actief gewerkt wordt aan versoepeling van het bestaande stabiliteitspact.
“inflation – debt trap”
Daarmee is het risico van een “inflation – debt trap” in mijn ogen verder toegenomen: Centrale banken kunnen rentes niet verhogen omdat dan overheidsschulden onhoudbaar worden, terwijl overheden dankzij de lage rente meer schulden blijven maken om recessies te voorkomen. Hierbij is er zelfs het risicoscenario van langdurige financiële repressie (lage rente bij hoge inflatie), of een risico van overmatig ingrijpen door centrale banken op een later moment. Beide scenario’s zijn slecht nieuws voor diegene met grote kapitaalsposities, maar zijn zeker niet uit te sluiten.
Naarmate de inflatie langer hoog blijft, zal de ECB meer druk ervaren deze te gaan beteugelen. Alhoewel markten nog sterk verdeeld lijken over de vraag hoe lang de inflatie hoog zal blijven, zijn er echter diverse redenen die voor een periode van hogere inflatie, ruim boven de ECB doelstelling, kunnen zorgen.
Twee belangrijke redenen zijn de grote macro trends van verduurzaming en deglobalisering van de economie. Beide zijn meer noodzakelijk dan ooit tevoren, maar nadeel is dat deze in beginsel tot hogere uitgaven en daarmee schulden leiden, of inflatie verder kunnen aanwakkeren. Daarmee bestaat er ook een risico dat de noodzakelijke verduurzaming te veel op de lange baan wordt geschoven.
Twee mogelijke scenario’s
Als risicomanager trachten we altijd te kijken naar verschillende scenario’s: wat kan er gebeuren en wat zijn dan de gevolgen? Twee belangrijke paden die ik zie:
- Het grootste risico op dit moment is in mijn ogen dat er een lange periode van hogere inflatie komt, waarbij de ECB te lang wacht met tegenmaatregelen. Hierdoor neemt ook de kans op een loon-prijs spiraal als in de jaren ’70 toe, met alle negatieve gevolgen van dien. Een te afwachtende houding van centrale banken brengt tevens het risico van harder ingrijpen op een later moment met zich mee, waardoor groei meer geremd wordt dan bij tijdig ingrijpen.
- Het meer positieve scenario is dat, mede door het verstrijken van de seizoenen en eventuele productieverruiming door de OPEC, energieprijzen weer wat zullen dalen. Inflatie blijkt inderdaad transitoir, waardoor de ECB conform plan het monetaire beleid kan normaliseren en er tegelijkertijd afdoende groei blijft om verdere hervormingen in Europese economiëen door te voeren. Dit vraagt echter moed van zowel Centrale Bankiers en politici.
In alle gevallen is het goed uw beleggingsportefeuille zo robuust mogelijk te maken voor verschillende economische scenario’s en vergeet daarbij niet de de indirecte effecten die het gevolg zijn van inflatie. Hoge inflatie zal, mogelijk ten koste van een recessie, zich deels zelf oplossen en een aanhoudend hoge fossiele energieprijs zorgt ervoor dat overschakeling op duurzame energie steeds aantrekkelijker wordt. Deze transitie biedt ook juist economische groeikansen. Zodoende kan de inflatie er ook voor zorgen, dat de wereld toch een stukje duurzamer wordt, met bijbehorende positieve lange termijn effecten.
Edwin Massie is senior consultant Pensions & Insurance bij Ortec Finance, een wereldwijde leverancier van technologie en oplossingen voor het nemen van investeringsbeslissingen. Ortec Finance is één van de kennispartners van Investment Officer en schrijft maandelijks een bijdrage over uiteenlopende thema’s.