Kan Nederland hetzelfde overkomen als het Verenigd Koningkrijk? De kans is klein, maar zeker niet uitgesloten. Een liquiditeitscrisis kan doormiddel van een aantal maatregelen voorkomen worden. Een analyse.
De afgelopen weken is er veel aandacht geweest voor de Britse rentemarkt en de gevolgen voor pensioenfondsen in de UK. Een scherpe stijging van de rente als gevolg van de aankondiging van ongedekte fiscale maatregelen leide ertoe dat een groot aantal Britse pensioenfondsen in acute liquiditeitsproblemen dreigde te komen wat er toe leidde dat de Bank of England ingreep in de markt voor langlopende Britse staatsobligaties. Sindsdien is er veel geschreven over de oorzaken van de liquiditeitsstress (LDI beleggingen) en de vraag of dit ook Nederlandse pensioenfondsen kan overkomen.
Om met die eerste vraag te beginnen, is mijn antwoord dat een dergelijk situatie in Nederland niet uit te sluiten is, maar de kans wel kleiner is. Als risicomanager zie ik echter een belangrijkere vraag, namelijk wat kunt u doen om een liquiditeitstekort te voorkomen.
Verschillen tussen UK en Nederland
Dat de kans in Nederland kleiner is heeft te maken met de verschillen in beleidskaders tussen Britse en Nederlandse pensioenfondsen. In de UK zijn er nog veel DB regelingen met een onvoorwaardelijke indexatie, en bijbehorende lage dekkingsgraden. Door de lage dekkingsgraad en inflatierisico’s hebben UK fondsen meer de neiging om maximaal rendement te zoeken. Risicobudget wordt vrijgespeeld door renterisico van verplichtingen vaak vrijwel volledig af te dekken, maar met zo min mogelijk middellen. Daarmee ontstaat een hoge leverage in de portefeuille die het renterisico afdekt, de zogeheten LDI portefeuille.
In Nederland is gemiddeld genomen de renteafdekking lager (30 procent - 70 procent bij de meeste fondsen), waardoor er minder derivaten en minder leverage in de LDI portefeuille nodig is. Ook zien we een verschil in het gebruik van instrumenten om geleveraged rente-exposure te verkrijgen.
Nederlandse fondsen gebruiken vrijwel enkel renteswaps, terwijl UK fondsen vaker ook gebruik maken van staatsobligaties die via repurchase overeenkomsten (repo’s) worden geleveraged: Cash ontvangen uit de repo-transactie van een staatsobligatie wordt gebruik om een nieuwe obligatie te kopen die vervolgens weer via repo wordt gecasht, enzovoorts. Bij UK fondsen is er daarmee een sterkere afhankelijkheid tussen de rente die het liquiditeitstekort veroorzaakt (staatsrente) en de rente op stukken die verkocht worden (staatsobligaties).
In Nederland ontstaat bij een scherpe stijging van swaprentes mogelijk minder een sneeuwbal effect indien staatsobligaties worden verkocht om schokken in de swaprente op te vangen. Tevens geldt dat de euro rentemarkten aanzienlijk groter zijn dan de UK markten, wat de robuustheid van de markt ten goede komt.
De kans dat Nederlandse instellingen in een Britse situatie terecht komen is daarmee kleiner. Echter bij grote korte termijn schokken zoals in de UK gezien eind september, kunnen ook Nederlandse pensioenfondsen in problemen komen. Daarbij geldt dan juist wel dat een Europese Centrale Bank minder dan de ‘lokale’ Bank of England geneigd is een ‘lokaal’ liquiditeitsprobleem van Nederlandse pensioenfondsen op te lossen. Daarentegen kunnen bij zeer scherpe rentestijgingen mogelijk ook banken of verzekeraars in de knel komen.
Pan-europees hebben die instellingen een zwaardere positie in het financiële systeem, waardoor er toch ook vanuit de ECB wel enige hulp verwacht kan worden in een dergelijke situatie. Maar nog belangrijker dan de vraag of een liquiditeitstekort zich hier voor kan doen, is zorgen dat men voorbereid is op een substantiële liquiditeitsschok.
Hoe een liquiditeitstekort te voorkomen?
Zoals voor idere vorm van risicobeheersing geldt voor liquiditeitsrisico het adagium van “Chance favors the prepared mind “ (Louis Pasteur). Dit betekent primair dat iedere instelling vooraf nadenkt over welke risico’s zij loopt, en hoe deze beheerst kunnen worden, zowel vooraf als in het geval dat ongunstige scenario’s zich voordoen.
Dit komt neer op het uitwerken van de risicomanagementcyclus voor het korte termijn liquiditeitsrisico als gevolg van schokken in markten.
De cruciale vraag bij het uitwerken van de risicomanagementcyclus voor het liquiditeitsrisico is hoe scherp men aan de wind wil en kan varen. Een hogere liquiditeitsbuffer beperkt per definitie het liquiditeitsrisico, maar gaat mogelijk ten koste van het totale risico-rendementsporfiel van de beleggingsportefeuille. De vraag kan worden toegepast op ieder onderdeel van de risicomanagementscyclus.
Ad 1. Risicobereidheid
De kern van risicobereid is de vraag hoeveel risico u bereid bent te nemen. Dit betreft dus zowel kunnen als willen nemen. Omdat liquiditeitsrisico geen directe risicopremie oplevert, is de risicobereidheid in de basis vaak laag, wat pleit voor een hoge mate van zekerheid. Echter een hoge mate van zekerheid beperkt mogelijk het risico-rendementsprofiel van de totale portefeuille en daarmee een negatief effect op de kans op realisatie van de rendementsdoelstellingen.
Ad 2. Risicoindentificatie
Risicoidentificatie richt zich op de vraag welke risico’s kunnen zich voordoen? Hierbij kan onderscheid gemaakt worden tussen voorspelbare liquiditeitbehoefte (b.v. pensioenuitkeringen) als onverwachte liquiditeitsbehoefte, bijvoorbeeld vanuit onderpand van derivaten (margin calls). Deze laatste zijn qua liquiditeitsrisico het meest relevant. Voor deze onverwachte liquiditeitsbehoefte kan gekeken worden naar deterministische stressscenario’s voor onderliggende waarden van derivaten.
Ad 3. Risicobeoordeling
De risciobeoordeling richt zich op de vraag van waarschijnlijkheid (kans) van optreden van een risico en de impact daarvan op de organisatie. Hierbij moet gekeken worden naar zowel de omvang als de horizon van stressscenario’s. De horizon zal in de regel sterk afhangen van de uitvoerbaarheid van aanvullende beheersmaatregelen (zie #4 risicomitigatie). De omvang van het scenario (welke marktbewegingen wil ik kunnen opvangen) moet passen bij de horizon en de gewenste mate van zekerheid (risicobereidheid).
Ad 4. Risicomitigatie
De makkelijkste manier om liquiditeitsrisico te beheersen is het aanhouden van een structurele cashpositie in de portefeuille. Naast het aanhouden van een cashbuffer zijn er nog andere mogelijkheden om liquiditeit te generenen op korte termijn, zoals kredietlijnen bij een bank, repurchase overeenkomsten (repo’s) en de verkoop van andere beleggingen. Voor iedere beheersmaatregel dient bekeken te worden of deze uitvoerbaar is en in hoeverre deze maatregelen echt werken als de nood aan de man is. Voor repo’s dienen vooraf juridische overeenkomsten gesloten te worden om toegang tot de markt te krijgen en dan nog is de vraag of in tijden van stress banken bereid zijn nieuwe repo transacties aan te gaan.
Daarnaast is de vraag op welke termijn aanvullende beheersmaatregelen liquide middelen generenen. Aandelen in ontwikkelde markten kunnen vaak op dagbasis verkocht worden, maar het duurt ook enige tijd alvorens de cash daadwerkelijk ontvangen wordt (settlement). En afhankelijk van waar verkocht wordt: in hoeverre ben ik afhankelijk van andere markten en wat zijn consequenties als die niet open zijn op enig moment (lokale feestdagen)?
Ad 5. Monitoring en evaluatie
De monitoring betreft vooral de beoordeling of de cashbuffer nog afdoende is of dat aanvullende beheersmaatregelen ingezet worden om de buffer op peil te houden. Hierbij dient men vooraf te bepalen welke frequentie van monitoring men operationeel aan kan en hoe snel tot aanvullende beheersmaatregelen kan worden overgegaan.
De evaluatie betreft naast de continue beoordeling van de cashpositie ook een periodieke beoordeling van gehanteerde risicoscenario’s en bijbehorende omvang van de cashbuffer: Als de situatie in de UK ons een ding heeft geleerd, is dat de vraag of bestaande risicoscenario’s nog valide zijn. Ook bij aanpassing van de derivatenposities, dient altijd opnieuw bepaald te worden of de omvang van de (minimale) liquiditeitsbuffer nog afdoende is.
Integrale beoordeling om tot passend liquiditeitsbeleid te komen
Uit een ex ante beoordeling van alle vijf de onderdelen kan een systeem worden gecreeerd, waarbij risicobereidheid en uitvoerbare beheersmaatregelen integraal worden meegewogen. Hierbij zien we een sterke relatie tussen de omvang van de cashbuffer, de mate van zekerheid en de bereidheid om aanvullende maatregelen (aan en verkopen van andere assets) te gebruiken als ook de uitvoerbaarheid daarvan.
Naarmate de uitvoerbaarheid van aanvullende maatregelen toeneemt, is er de mogelijkheid om een kleinere minimale buffer aan te houden. Vervolgens is de vraag welke aanvullende buffers men wil aanhouden om daarmee de frequentie van aanvullende beheersmaatregelen te beperken en restrisico’s te beperken. Iedere instelling zal hierin zijn eigen afweging moeten maken, maar hopelijk lukt het ons allemaal om met bovenstaande tips te zorgen dat een situatie zoals in de UK zich hier niet zal voordoen.
Edwin Massie is senior consultant Pensions & Insurance bij Ortec Finance, een wereldwijde leverancier van technologie en oplossingen voor het nemen van investeringsbeslissingen. Ortec Finance is één van de kennispartners van Investment Officer en schrijft maandelijks een bijdrage over uiteenlopende thema’s.