In een lage-rente-omgeving bieden alternatieve beleggingen een interessant rendementspotentieel. In de beleggingswereld bestaat echter geen “free lunch”: het extra rendement gaat gepaard met extra risico’s. Zonder adequate beheersing van deze risico’s, loopt men een substantieel risico dat de verwachte illiquiditeitspremie niet wordt gerealiseerd.
Dat schrijft Edwin Massie van Ortec Finance in een bijdrage voor Fondsnieuws.
Massie: ‘De afgelopen jaren is de interesse in en allocatie naar alternatieve beleggingen onder institutionele beleggers fors toegenomen. Denk hierbij aan beleggingen in private equity, infrastructuur, hypotheken en private leningen.
In een omgeving waarin de lage rente zorgt voor lagere verwachte rendementen, bieden dergelijke alternatieven een interessant rendementspotentieel. In de beleggingswereld bestaat er echter geen “free lunch”: het extra rendement van dergelijke alternatieve beleggingen gaat gepaard met extra risico’s. De meest genoemde bron van het extra rendement is de illiquiditeitspremie: Omdat dergelijke alternatieve categorieën minder goed verhandelbaar zijn, wordt men beloond met een extra rendement.
Maar dergelijke categorieën brengen naast illiquiditeit ook andere extra risico’s met zich mee. Zonder adequate beheersing van deze risico’s, loopt men een substantieel risico dat de verwachte illiquiditeitspremie niet wordt gerealiseerd. Hieronder staan een aantal handvaten om deze specifieke risico’s van illiquide beleggingen adequaat te beheersen.
1. Bepaal de benodigde mate van liquiditeit in de portefeuille en acceptabele mate van illiquiditeit
Voor iedere belegger is het essentieel dat er altijd afdoende liquide middelen aanwezig zijn om aan eventuele verplichtingen te voldoen, zowel op zeer korte, als lange termijn. Op korte termijn kunnen met name onderpandverplichtingen uit hoofde van derivaten sterk fluctueren en de daarvoor benodigde liquide middelen zo snel geleverd moeten worden zijn, dat zelfs de verkoop van liquide beleggingen (aandelen, obligaties) niet voldoende is. Daarom wordt in de meeste institutionele portefeuilles een substantiële hoeveelheid liquiditeiten aangehouden.
Echter, op lange termijn bestaat er een gevaar dat de weging van illiquide beleggingen in de portefeuille oploopt als gevolg van bijvoorbeeld koersschommelingen in liquide markten, wat leidt tot gedwongen (dure) transacties om de benodigde korte termijn liquiditeit te herstellen.
Dit risico wordt beheerst door vooraf te bepalen welke mate van illiquiditeit acceptabel is, ook in extreme situaties, waarin sommige markten minder liquide worden. Hier kunnen scenario-analyses inzicht geven en helpen bij het opstellen van strategisch beleid.
2. Bezint eer ge begint
Om de risico’s van illiquide beleggingen te kunnen beheersen, moet men eerst goed begrijpen wat de specifieke risico’s zijn en hoe deze relateren aan te behalen rendementen. Een goed begrip is essentieel om te kunnen bepalen of men de toegevoegde waarde en risico’s acceptabel vindt, en welke vereisten de belegger daarbij stelt aan de belegging. Hiertoe wordt vaak een zogeheten Investment Case opgesteld.
Door vooraf een gedegen beleid op te stellen, wordt de uitvoering beter in lijn gebracht met de strategische doelstellingen en kaderstelling vanuit de belegger, en mogelijk ongemakkelijke discussies achteraf, als een risico zich toch manifesteert, voorkomen.
3. Due diligence op managers (beleggingsfondsen) is extra belangrijk
Binnen illiquide beleggingen is passief beheer niet mogelijk. Het manager specifieke risico is hiermee aanzienlijk groter dan bij de meeste liquide beleggingen. Dit is ook te zien in de dispersie van rendementen over managers: Binnen private equity genereren de topkwartiel managers gemiddeld een rendement (totale IRR) die 6 tot 10 procentpunt hoger ligt dan het gemiddelde van alle managers. Het adequaat beheersen van dit managerspecifieke risico vraagt om een uitgebreide due diligence in het selectietraject. Aandachtspunten om specifiek naar te kijken zijn o.a.:
- Investeringsproces en governance bij manager: hoe ziet het investeringsproces eruit? Is er afdoende counterveiling power binnen de organisatie of zijn er juist slechts enkele beslissers? Wat zijn de resultaten uit het verleden en hoe zijn die tot stand gekomen?
- Team-samenstelling: omvang van het team, mate van verloop in het team en bepalen in hoeverre de manager niet te veel afhankelijk is van een beperkt aantal teamleden (key man).
- Kosten en alignment of interest: hoe zien de kosten van de belegging eruit, waarbij met name de structuur en omvang van variabele beloningen (performance fees) aandacht verdienen? Leidt de structuur van vergoedingen en beloningen binnen de manager tot ongewenste incentives bij de manager die tegenstijdig zijn aan het belang van de investeerder?
- ESG aspecten: binnen illiquide beleggingen is het voeren van eigen discretionaire mandaten vrijwel onmogelijk. Het toepassen van het eigen ESG beleid is daarmee ook niet mogelijk. Derhalve dat het ESG beleid van de manager beoordeeld moet worden, juist om te bepalen of de investering niet leidt tot ongewenste reputatierisico’s of zelfs onacceptabele investeringen (e.g. clustermunitie).
4. Illiquide betekent niet dat je er niet moet monitoren en bijsturen
Toekomstige ontwikkelingen zijn altijd onzeker. Illiquiditeit impliceert dat een belegger, bij ongunstige ontwikkelingen, dergelijke beleggingen niet of enkel tegen hoge kosten kan verkopen. Maar de mogelijkheid om op managerniveau volledig bij te sturen is geen reden om de illiquide beleggingen niet nauwgezet te blijven monitoren. Juist bij dergelijke beleggingen is het noodzakelijk om ver vooruit te blijven kijken en bij te sturen. Denk hierbij aan vragen als:
- Hoe ziet de verwachte meerjaren ontwikkeling van de illiquide portefeuille eruit (inclusief verwachte ontwikkelingen van bestaande portefeuille)? Hoeveel moet ik jaarlijkse nieuw committeren om de strategische weging in de totale portefeuille in stand te houden, en waar moet ik accenten aanbrengen?
- Periodieke evaluatie van de managers: in hoeverre voldoet de manager aan de verwachtingen? Worden nieuwe investeringen bij dezelfde manager gedaan, of moeten er nieuwe managers gezocht worden?
Bovenstaande laat zien dat veel alternatieve beleggingen extra risico’s met zich meebrengen. Indien men deze risico’s goed erkent, begrijpt en beheerst, zijn er echter ook zeker mogelijkheden om, middels een allocatie naar illiquide beleggingen, het risico- rendementsprofiel van de beleggingsportefeuille te verbeteren.’
Edwin Massie is senior consultant pensions & insurance bij Ortec Finance, een wereldwijde leverancier van technologie en oplossingen voor het nemen van investeringsbeslissingen. Ortec Finance is één van de kennispartners van Fondsnieuws en zal maandelijks een bijdrage schrijven over uiteenlopende thema’s.