Nederland staat aan de vooravond van de grootste transitie van het pensioenstelsel ooit. Een van de gevolgen hiervan is dat er substantiële verschuivingen in de beleggingsportefeuilles gaan plaatsvinden, met het risico dat veel partijen op hetzelfde moment dezelfde kant op willen bewegen. Dat kan tot verstoringen in marktliquiditeit leiden, met wellicht negatieve effecten op kosten en rendementen voor het pensioenfonds.
Op basis van de ontwikkelingen die Ortec Finance bij haar opdrachtgevers en in de markt ziet, leidt de overgang naar de Wet toezicht pensioenen (Wtp) vaak tot de volgende verschuivingen in de portefeuille, als gevolg van de introductie van de life-cycles of het opheffen van de leenrestrictie:
- Rente-afdekking voor jongeren gaat omlaag, die voor ouderen omhoog. Deze ontwikkeling leidt naar verwachting per saldo tot een lagere renteafdekking en daarnaast tot een verkorting van looptijden in de renteafdekking.
- Hogere allocatie naar zakelijke waarden. Voor jongeren kan meer risico’s genomen worden, terwijl ook voor gepensioneerden enig zakelijke-waarden-risico wordt genomen. Per saldo leidt dit tot een verschuiving van de matching- naar de returnportefeuille.
Alhoewel afwijkingen op bovenstaande individuele gevallen mogelijk zijn, gebruiken we deze verhoging van het risicoprofiel voor de rest van deze bijdrage als uitgangspunt.
Transitieplan beleggingsportefeuille
Idealiter worden de benodigde aanpassingen in de beleggingsportefeuille in een korte periode romdom de transitiedatum doorgevoerd. Immers, daarmee voldoet de feitelijke portefeuille zowel voor als na de transitie zoveel mogelijk aan de strategische asset allocatie en risicohouding. Er zijn echter een aantal factoren die het behalen van deze doelstelling mogelijk in de weg zit.
1) Strategische doelstellingen zijn beklemmend
Het moment van invaren is voor pensioenfondsen een hard moment, waarop de bestaande aanspraken worden omgezet in persoonlijke pensioenkapitalen, reserves worden gevuld en compensatie voor afschaffing van de doorsneepremie worden betaald. De realisatie van deze doelstellingen kan een belemmering vormen voor transacties voorafgaand aan de transitiedatum: een verhoging van het risicoprofiel voorafgaand aan het invaren, impliceert immers hogere risico’s voor het niet halen van de invaardoelstellingen. Dit is een reden dat veel fondsen zelfs kijken naar het (tijdelijk) verlagen van het risicoprofiel tot het moment van invaren.
Wachten met portefeuilleaanpassingen tot na het invaarmoment kan echter ook nadelig zijn, omdat eventuele negatieve afwijkingen tussen de beoogde portefeuille onder de Wtp en de feitelijke portefeuille ten laste komen van de pensioenkapitalen van deelnemers.
2) Marktimpact wordt te groot
Fondsen zullen in de regel per jaareinde, dan wel halverwege het jaar invaren. Dit maakt dat er piekmomenten zijn voor de aanpassingen aan de strategische asset allocatie. De allergrootste pensioenfondsen zijn al bekend met het beheersen van marktimpact. Echter, door de piekmomenten wordt dit voor alle fondsen relevant. Met name voor de rentegevoeligheid kan het in de transitie gaan om grote omvangen, tot meer dan zo’n 200 miljoen euro aan rentegevoeligheid (DV01) die op een invaardatum verhandeld wordt. De markt is eenvoudigweg niet groot genoeg om dergelijke omvangen in korte termijn (rondom jaareinde) te verwerken. Dit maakt dat er een meer gespreide aanpassing wenselijk is. Maar hoe langer de doorlooptijd na transitie, hoe langer de afwijking tussen life cycle en feitelijke portefeuille blijft bestaan, wat bij tegenvallende resultaten kan leiden tot ontevreden deelnemers kort na transitie.
3) Illiquide beleggingen kunnen niet sneller
Pensioenfondsen hebben de afgelopen jaren de allocatie naar illiquide beleggingen vergroot, vaak in de zoektocht naar rendement. Met de transitie zullen deze wegingen aangepast worden, wat kan resulteren in zowel afbouw (illiquide obligaties) en opbouw (bijvoorbeeld private equity). Onttrekkingen aan illiquide beleggingen zijn op enig moment vaak slechts beperkt mogelijk. Dit vraagt erom dat er voor dergelijke categorieën een langduriger transitiepad wordt uitgewerkt. Aandachtspunt hierbij is dat de totale liquiditeit (ten behoeve van onderpandverplichtingen) voor en na transitie afdoende blijft.
Scenario-analyse als voorbereiding
De toekomst is ongewis. Om bovenstaande situaties goed te beheersen, raden wij aan om transitieplannen voor de beleggingsportefeuille onder verschillende scenario’s uit te werken. Zo kan een positieve ontwikkeling van de dekkingsgraad richting het moment van invaren, maken dat een fonds makkelijker al voorafgaand aan de transitie kan starten met het aanpassen van de portefeuille en omgekeerd een negatieve ontwikkeling kan leiden tot uitstel tot na de transitie.
Tegelijkertijd dient met de diverse vermogensbeheerders goed afgestemd worden binnen welke kaders (kosten, doorlooptijd) de portefeuille wordt aangepast, teneinde in te kunnen spelen op actuele marktontwikkelingen. Door gedegen transitieplannen voor de beleggingsportefeuille op te stellen, en wendbaar te blijven, kan de transitie naar de Wtp naar verwachting het meest efficiënt en binnen de gestelde risicokaders gerealiseerd worden.
Edwin Massie is senior consultant Pensions & Insurance en Simon Heerings is senior risk consultant. Beide werken bij bij Ortec Finance, een wereldwijde leverancier van technologie en oplossingen voor het nemen van investeringsbeslissingen. Ortec Finance is één van de kennispartners van Investment Officer en schrijft maandelijks een bijdrage over uiteenlopende thema’s.