Onlangs overleed nobelprijswinnaar Harry Markovitz op 95-jarige leeftijd. Vele economen hebben hem geroemd om zijn bijdrage aan de economische wetenschap en de beleggingsleer in het bijzonder met de Modern Portfolio Theory. Ondertussen moet zijn theorie plaatsmaken voor een volgende: Risk based decion making. Een analyse.
Zijn Modern Portfolio Theory (Markovitz, 1952) vormt ook vandaag meestal nog de basis voor het kwantitatief maken van allocatiebeslissingen: uit de afweging tussen risico en rendement, waarbij rekening wordt gehouden met diversificatie volgt een efficiënte grenslijn (efficient frontier). Hiermee kunnen beleggers de optimale portefeuille gegeven hun risico- en /of rendementsdoelstelling bepalen.
Voorbeeld van efficient frontier, obv Markovitz optimalisatie
Vele wetenschappers hebben in de loop der tijd verbeteringen aan deze methodologie voorgesteld, om zo de nadelen van deze methode, zoals hoekoplossingen en de gevoeligheid voor gehanteerde aannamen te beheersen (b.v. Black & Litterman, 1992). Echter, allen bleven vasthouden aan de basisgedachte van de afweging tussen rendement en risico, waarbij de complexiteit van de gebruikte methodes toenam. Dit terwijl transparantie en begrijpbaarheid van de gehanteerde methoden voor beslissers steeds belangrijker zijn, om gemaakte beslissingen goed te kunnen verantwoorden.
Hierin zie ik een fundamentele tekortkoming van traditioneel risico-rendements denken. Risico’s zijn immers divers en laten zich vaak niet vangen in een “enkel” getal, zoals standaarddeviatie of maximaal aceptabel verlies. Door het risico als geheel één op één te wegen tegenover de mogelijke opbrengst, wordt er relatief veel nadruk op rendement gelegd en mogelijk te weinig op de risico’s. Een puur risicogebaseerd beslissingsmodel (risk based decision making), kan hier in mijn ogen een oplossing voor bieden.
Risicogebaseerd beslismodel: scope
Een integrale afweging van alle risico’s is cruciaal in gedegen besluitvorming. Risk based decision making zorgt voor een holitische, alleen op risico gebaseerde afweging. Ten opzichte van de traditionele risico/rendementsafweging, zijn er drie belangrijkse verschillen te benoemen.
- Rendement = riscio op niet halen doelstellingen: Een te sterke focus op maximaal rendement brengt het risico met zich mee dat er (te) veel risico wordt genomen. Het is beter om eerst te bepalen wat de doelstelling van de belegger is, om daaruit rendementsdoelstellingen af te leiden. In een risico gebaseerd besluitvormingskader, komt rendement vervolgens terug als het risico op het niet behalen van de vastgestelde doelstellingen. Immers, indien het verwachte rendement stijgt, zal ceteris paribus de kans op het halen van de doelstellingen toenemen.
- Integrale risico-afweging: Bij ieder besluit tot aanpassing in een beleggingsportefeuile worden meerdere risico’s geraakt. Dit betreft dus niet alleen het marktrisico (volatiliteit van rendement), maar ook risico’s als ESG, reputatie, liquiditeit etc. Dergelijke risico’s zijn vaak minder goed te kwantificeren in traditionele risicoparameters, waardoor deze moeilijker op een gelijkwaardinge manier in een risico-rendementsafweging betrokken kunnen worden.
- Versimpel het besluit: voorstel vs. huidige portefeuille: In het BOB-model van achtereenvolgende beeld-, oordeels- en besluitvorming is het overzichtelijker om in de uiteindelijke besluitvorming enkel nog te kijken naar het voorstel en de wijzigingen ten opzichte van de bestaande situatie. Het brede palet aan mogelijkheden wordt in de beeld- en oordeelsvorming gereduceerd tot het voorstel. Hiermee wordt het gevraagde besluit overzichterlijker.
Risicogebaseerd beslismodel: uitkomsten
De verschillende risico’s kunnen in een simpel diagram worden weergegeven, met een eenvoudige scoring al naar gelang het voorstel ten opzichte van huidige situatie zorgt voor een verbetering (groen), danwel verslechtering (rood, knock out criterium). Hiermee wordt de beslisser in staat gesteld eenvoudig een duidelijk overzicht te krijgen.
Onderstaand is een voorbeeld uitgewerkt, waarbij de vraag was in hoeverre een fonds een CO2 reductie doelstelling in de benchmark voor de aandelenportefeuille moest opnemen. Hierbij was de wens om een C02 reductiedoelstelling in lijn met het eigen ESG beleid te realisen uiteindelijk leidend in het besluit, terwijl de andere risico’s geen belemmering vormden.
Voorstel: Climate Transition Benchmark (voorstel) vs. MSCI World (huidig):
Uiteraard kan per type investeringsbeslissing een andere set van criteria worden vastgesteld, die aansluiten bij de specifieke kenmerken van de betreffende beslissing. Voor een besluit over het wel of niet investeren in een Climate Transition Benchmark zijn er andere criteria relevant dan bij bijvoorbeeld een investeringsvoorstel voor een specifieke manager. De voorgestelde methode dwingt de gebruiker wel om vooraf goed na te denken over de relevante criteria, waardoor een consistent besluitvormingsproces wordt geborgd.
Conclusie
De methoden waarop beleggingsbeslissingen worden gemaakt zijn altijd in beweging. Traditioneel risico-rendementsdenken heeft daarbij in mijn ogen de beperking dat het relatief veel nadruk legt op rendement, en het brede spectrum van risico’s onderweegt. Een risicogebaseerde besluitvorming, waarbij rendement ook als risico wordt gedefinieerd, biedt de mogelijkheid om tot een robuustere en transparantere besluitvorming te komen. Hierdoor zijn de genomen besluiten in mijn ogen beter uit te leggen, en kunnen lange termijn resultaten verbeteren.
Edwin Massie is senior consultant Pensions & Insurance bij Ortec Finance, een wereldwijde leverancier van technologie en oplossingen voor het nemen van investeringsbeslissingen. Ortec Finance is één van de kennispartners van Investment Officer en schrijft maandelijks een bijdrage over uiteenlopende thema’s.