Op basis van waarderingen zijn aandelen in Europa goedkoop. Ook lijken er tekenen van herstel zichtbaar. Hoewel gevaar vanuit de macrohoek altijd op de loer ligt, is een gematigd groeiscenario de consensus.
Ewout van Schaick (foto), hoofd Multi Asset bij NN Investment Partners, is voor 2020 al grotendeels gepositioneerd, zegt hij tegenover Fondsnieuws.
‘We zijn recentelijk gedraaid van een voorkeur voor de Verenigde Staten naar een flinke overwogen positie in Europa en een kleinere in Japan. Daarbij is waardering een belangrijke drijfveer geweest. Op basis van een traditionele ratio als de koerswinstverhouding (k/w) ligt Europa bijvoorbeeld nog ruim onder het langetermijngemiddelde. Dat kun je van de VS niet zeggen.’ Daarnaast liggen volgens van Schaick momenteel ook de risicopremies, zowel in de eurozone als in Japan, erg hoog. ‘Daar ontvang je op aandelen ten opzichte van de wat meer risicovrije alternatieven nu historisch hoge rendementen. In Europa hebben we alleen rond de eurocrisis hogere premies gezien. Dat maakt aandelen daar extra aantrekkelijk.”
Bottom-up benadering
Martyn Hole, beleggingsstrateeg bij Capital Group, heeft eveneens een voorkeur voor Europa, zij het bescheiden. ‘Hoewel wij een echte bottom-up shop zijn, waar regionale weging geen deel uitmaakt van het proces, hebben we binnen ons wereldwijd aandelenfonds momenteel ongeveer 25 procent gealloceerd naar Europa ten opzichte van de 19 procent weging in de benchmark.´
Ook bij Hole wordt dit voornamelijk gedreven door waardering. ‘Als ik de gemiddeld k/w van 14 van Europese aandelen vergelijk met de 17,5 van aandelen in de S&P 500, dan is Europa duidelijk goedkoper dan de VS. Daarnaast liep Europa de afgelopen jaren ook qua winstmomentum flink achter, waarbij het bemoedigend is dat aan de productiekant nu voorzichtig tekenen van herstel zichtbaar worden.’
In Japan zit Capital Group licht onderwogen, wat vooral komt doordat de vermogensbeheerder aandelen met een grote focus op de binnenlandse Japanse economie links laat liggen. Hole: ‘In plaats van te beleggen in nuts- transportbedrijven zien we meer kansen in de wat schaarsere internationale exportbedrijven die bijvoorbeeld zijn betrokken bij robotica en fabrieksautomatisering.’
Te vroeg voor EM
Ook in opkomende markten (EM) is Capital Group licht onderwogen. Voorlopig althans, want als Hole de k/w-ratio’s van opkomende markten vergelijkt met die van ontwikkelde markten, dan liggen de waarderingen in EM zo’n 25 procent lager. ‘Maar het ontbrak EM de afgelopen jaren eveneens aan winstmomentum, al zien we daarin recent lichte verbetering optreden. Mocht dat doorzetten, dan zouden we onze positie in een later stadium kunnen vergroten.’
Gergeley Majoros, lid van het beleggingscomité van Carmignac, vindt het vooral vanwege de zwakke groeiomgeving nog te vroeg om massaal in EM te investeren. Niettemin ziet hij het wel als een veelbelovende regio in 2020. ‘Behalve vanuit waarderingsperspectief vormen ook de huidige liquiditeitsinjecties van de FED, ter waarde van 60 miljard dollar per maand om de liquiditeitscrisis in de Amerikaanse banksector op te lossen, een krachtige ondersteuning voor aandelen van opkomende markten. Een zwakkere dollar zou komend jaar nog voor extra olie op het vuur kunnen zorgen.’
Volgens NN IP ondervindt de opkomende regio momenteel te veel tegenwind van wereldwijde politieke onzekerheid, zegt van Schaick. ‘Je ziet bij wijze van spreken elke dag wel een nieuw land in de problemen komen. Buiten de relatief veiligere beleggingen in Azië en Oost-Europa is EM als geheel toch te onrustig en onzeker om echt positief over te worden.’
Binaire situatie
In de top-down benadering van NN IP spelen naast politieke vooral macro-economische ontwikkelingen een belangrijke rol. Daar is volgens van Schaick sprake van een binaire situatie met als uitkomst: een continuering óf een verslechtering van de economische omgeving van de afgelopen paar jaar.
‘Ons basisscenario gaat uit van een gematigde groeiomgeving waarin de bedrijfswinsten met zo’n 4 procent à 5 procent ook bescheiden kunnen toenemen. Voor het aandelenrendement is naast winstverwachting daarom ook een stukje waarderingsstijging nodig. Hiervoor zien we in Europa dus nog voldoende ruimte, waar een proactiever fiscaal beleid van de overheden ook nog zou kunnen helpen.’
Er zijn echter wereldwijd nog genoeg politieke onzekerheden die het status-quo-scenario volgens van Schaick kunnen bedreigen. ‘Behalve dat de handelsoorlog langer kan voortduren dan verwacht, maakt het wereldwijd opkomende populisme en sociale onrust het ondernemingsklimaat er ook niet aantrekkelijker op.’
‘We zouden dus zomaar in een scenario terecht kunnen komen waarin onzekerheid zorgt voor achterblijvende investeringen en teruglopende productiviteit waardoor de economische groei verder vertraagt. In dat geval zouden winstgroei en aandelenrendementen volgend jaar zelfs negatief kunnen uitpakken. Hoewel dit dus niet ons basisscenario is, vind ik overigens wel dat de markt – met de beursindices op all-time-highs – de kans dat het verkeerd gaat momenteel wat onderschat.’
Volgens Majoros duiden hierbij de fundamentele vooruitzichten tot dusverre ook nog niet op een op handen zijnde cyclische verbetering. ‘Zolang forsere stimuleringsmaatregelen van China, als belangrijkste contribuant aan de wereldwijde groei, uitblijven en de Amerikaanse FED niet een meer verruimend beleid naar de toekomst impliceert, is het waarschijnlijk te vroeg om te denken dat een wereldwijd economisch herstel aanstaande is.’
Seculiere groei
Capital Group wordt door de bottom-up benadering per definitie niet blootgesteld aan grote macrorisico’s, oordeelt Hole. ‘In onze portefeuilles zijn we vooral op zoek naar bedrijven met seculiere groei die wordt aangedreven door sterke bedrijfsmodellen in plaats van bedrijven die te veel op wereldwijde economische groei vertrouwen. Het feit dat de economie mogelijk vertraagt, heeft dus niet echt een grote impact op onze geselecteerde aandelen. Niettemin nemen we in onze sterke focus op individuele bedrijfsfundamentals wel altijd de macro-ontwikkelingen mee voordat we de definitieve beleggingskeuze maken.’
Dit artikel is opgenomen in het Fondsnieuws magazine, dat 18 december verschijnt.