De vastrentende markten komen uit het slop, aangemoedigd door het vooruitzicht op een dalende rente op de middellange termijn. Ondanks aanhoudende macro-economische uitdagingen zou er volgens sommigen een nieuw gouden tijdperk voor obligaties kunnen aanbreken. Strategen en portfoliomanagers onderstrepen allemaal de noodzaak om kieskeurig te zijn.
Selectief zijn wordt beschouwd als de succesfactor voor obligatiebeleggingen in 2024. Op welk deel van de rentecurve moeten we mikken? Welke opkomende markten moeten worden opgenomen? Welk soort bedrijfsschulden? Het centrale thema voor deze beleggingscategorie is duidelijk: hogere rentetarieven hebben de rendementen hersteld, terwijl de inflatie een hoogtepunt heeft bereikt.
Om te beginnen moeten beleggers niet te veel moeite doen om aandelen te selecteren voor hun portefeuilles, zegt Nicola Mai, kredietanalist bij Pimco, een mondiaal investeringshuis dat bekend staat om zijn expertise op het gebied van vastrentende waarden dat zo’n 1.740 miljard dollar onder beheer heeft.
‘Vastrentende waarden zijn veel aantrekkelijker dan aandelen’, aldus Mai. ‘Gedeeltelijk omdat vastrentende waarden de hoogste prioriteit hebben in de kapitaalstructuur, wat betekent dat als er sprake is van wanbetaling of faillissement, kredieten de hoogste prioriteit hebben. En weet je, als je tegenwoordig de vastrentende sector betreedt, krijg je rendementen die lijken op aandelen, maar met hoogstwaarschijnlijk een lagere volatiliteit.’
De afgelopen jaren is herhaaldelijk opgeroepen tot een terugkeer naar de obligatiemarkt, aangemoedigd door de overtuiging dat de rentetarieven van de centrale banken bijna hun hoogste punt bereikten. ‘Obligaties zijn terug’, riep het in Parijs gevestigde Amundi, de grootste vermogensbeheerder van Europa, in september 2022, om vervolgens te worden overrompeld door de aanhoudende inflatie en extra renteverhogingen van de centrale banken in 2023.
Enthousiasme nu wel breed gedragen
In tegenstelling tot een jaar geleden wordt het enthousiasme nu breed gedragen. ‘Ondanks een uitdagende macro-omgeving geloven we dat we een gouden tijdperk ingaan voor obligaties’, aldus Gregory Peters, co-chief investment officer bij PGIM.
‘Na een zeer moeilijk 2022 en een achtbaan in 2023 voor de vastrentende markten, geloven wij dat het ergste nu achter de rug is en dat 2024 zeer gunstig zal zijn voor obligaties in het algemeen en voor de opkomende markten in het bijzonder’, aldus Andranik Safaryan, portefeuillemanager bij Mainfirst, een in Luxemburg gevestigde fondsbeheerder met zo’n 5 miljard euro aan beheerd vermogen. ‘Vastrentende waarden zouden de beleggingscategorie bij uitstek moeten zijn in een laatcyclisch scenario.’
Mai van Pimco zegt dat de goede tijden van vastrentende waarden worden geïllustreerd door het feit dat de markten nu de hoogste rendementen zien in tien tot vijftien jaar. ‘Wanneer de rendementen hoog zijn, zijn de opbrengsten op vastrentende waarden ook vaak hoog’, zei hij, eraan toevoegend dat het vooruitzicht van een economische vertraging betekent dat de rentetarieven op hun hoogtepunt zijn.
Bovendien kunnen vastrentende beleggingen worden beschouwd als een bescherming tegen een dieper dan verwachte economische neergang. ‘Vastrentende waarden geven je hedging-eigenschappen. Dit betekent uiteraard dat als je een diepe recessie doormaakt, het looptijd-renterisico beter zal presteren in termen van rendement.’
Verderop de curve
Het bezit van cash heeft de afgelopen jaren een grote rol gespeeld. Mai spreekt over een ‘vluchtige’ situatie voor cash die de komende jaren zal veranderen. ‘Voor ons is het dus logisch door een bepaalde duratie, ofwel looptijdrisico, in portefeuilles op te nemen, wat inhoudt dat we obligaties kopen die geen contant geld zijn, maar die verder op in de curve liggen.’
Ook om die reden houdt Pimco van ‘de buik van de curve’, het deel van de rentecurve dat de verwachte rendementen weerspiegelt voor obligaties die binnen vijf tot tien jaar aflopen.
Bij DWS, de op een na grootste vermogensbeheerder van Europa, dringt hoofd van de afdeling rente en vastrentende waarden Emea Oliver Eichmann er bij beleggers op aan om bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit in de euro te overwegen. ‘Een klimaat van laten we zeggen gematigde of langzame groei en centrale banken die de rente verlagen, is doorgaans zeer positief voor bedrijfskredieten. Bovendien zien de waarderingen er gezond en aantrekkelijk uit voor beleggers.’
Eichmann beveelt vooral bankobligaties aan boven die van niet-financiële bedrijven. ‘In een historische context is de spread tussen bankobligaties en financiële waarden ten opzichte van niet-financiële waarden nog steeds relatief hoog. Er is een enorme pick-up in dit grote spectrum, die in de toekomst mogelijk wat zal afnemen.’
Voorzichtig bij bedrijfsobligaties
Mai van Pimco legt uit dat, hoewel bedrijfsobligaties net als staatsobligaties, ook aantrekkelijk zijn vanwege hun looptijdcomponent, de spreadcomponent beleggers juist voorzichtig zou moeten maken als het gaat om bedrijfsobligaties.
‘Creditspreads zijn vanuit historisch perspectief relatief krap. Wij denken niet dat de spread een goede compensatie biedt voor de economische risico’s die we over de cyclische horizon zien. We zijn dus over het algemeen voorzichtig met bedrijfskredieten, gezien onze economische verwachtingen.’
Pimco geeft de voorkeur aan hogere kwaliteit in bedrijfsobligaties, en ook aan Amerikaanse hypotheekobligaties gedekt door agentschappen als Fanny Mae en Freddy Mac. ‘Je kunt een triple-A-risico krijgen met zeer interessante opbrengsten, waarbij je niet aan kwaliteit hoeft in te boeten. We benadrukken echt hoe belangrijk het is om in hoogwaardige, liquiditeitsbestendige activa te blijven als het om krediet gaat.’
Mainfirst is duidelijk optimistisch over bedrijfsobligaties uit opkomende markten. Jongere bevolkingsgroepen, de aanwezigheid van aantrekkelijke grondstoffen en een relatief zwakke dollar zullen in 2024 het sentiment en het rendement op activa uit opkomende markten stimuleren, aldus Safaryan.
Selectief in opkomende markten
‘Wij zijn van mening dat de sterren op één lijn liggen zodat de kredieten uit de opkomende markten in 2024 kunnen schitteren’, schrijft hij aan beleggers. ‘Idiosyncratische verhalen zoals de Chinese vastgoedcrisis en het conflict in Oekraïne blijven onopgelost, maar het universum heeft twee jaar van zuivering achter de rug en de meeste namen zijn of in gebreke gebleven of hebben hun dieptepunt bereikt.’
Bij Pimco benadrukt staatsobligatiespecialist Mai dat beleggers ook selectief moeten zijn als het aankomt op opkomende markten. ‘Wij houden van duratie in landen waar de centrale banken al vroeg in actie kwamen, omdat zij orthodoxer waren in de renteverhogingscyclus. Brazilië en Mexico bijvoorbeeld. Toen het tijd was om de rente te verhogen, verhoogden ze ruim vóór de Fed, en nu kunnen ze de rente in de toekomst op zinvolle wijze verlagen. Wij denken dat deze landen de vruchten kunnen plukken van hun orthodoxie. In andere landen die niet zo orthodox waren, bijvoorbeeld Polen, zullen we voorzichtig zijn met het renterisico.’
Deze outlook fixed income is de derde van vier outlooks 2024 die Investment Officer publiceert. Vorige week woensdag 13 december gaven de cio’s van Europa’s drie grootste vermogensbeheerders hun visie. Gisteren namen we de verwachtingen onder de loep voor aandelen. Morgen volgt de outlook private markten.