Het debat draait niet langer om de voorkeur voor passief of actief, maar om de vraag of er voor actief management nog wel toekomst is. Onzin zeggen anderen: er breken juist gouden tijden aan voor stockpickers.
De opmars van ETF’s en indexbeleggen gaat onverminderd door. De druk op zowel de beheervergoedingen als de rendementen neemt intussen toe. Dit roept bij sommigen de vraag op wanneer actieve managers de handdoek in de ring zullen werpen.
Erfenis in index
Niemand minder dan Warren Buffett gooide eerder dit jaar een steen in de vijver door zijn eigen erfgenamen aan te raden zijn nalatenschap in een passieve indextracker te beleggen. ‘Stop mijn erfenis in indexfondsen’, kopten media over de brief van de beleggingsgoeroe aan de aandeelhouders van zijn beleggingsvehikel Berkshire Hathaway.
Letterlijk schreef het Orakel van Omaha: ‘Mijn advies aan de beheerder van mijn nalatenschap kan niet simpeler: stop 10 procent van het geld in kortetermijnstaatsobligaties en 90 procent in een indexfonds met lage kosten op de S&P 500. (Ik adviseer die van Vanguard.) Ik geloof dat de langetermijnresultaten van dit beleid superieur zijn aan wat haalbaar is voor de meeste beleggers – of het pensioenfondsen, instituten of individuelen zijn – die gebruikmaken van dure managers.’
Buffett, nu 84 jaar, liet zich niet voor het eerst positief uit over passief beleggen. Ook zijn voorliefde voor aandelen zal niemand verbazen. Maar nieuw was dat hij niet wil dat zijn executeur testamentair het geld in Berkshire Hathaway laat zitten of het beheer uitbesteedt aan een andere actieve manager.
Effect ontboezeming
In de maanden die op deze ontboezeming volgden, stroomden miljarden dollars naar de Vanguard S&P 500. Het fondsvermogen staat nu op ruim 160 miljard dollar. Alleen de S&P 500 ‘Spider’ van State Street is nog groter. Het Vanguard Total Stock Market Index-fonds is ondertussen het grootste beleggingsfonds ter wereld, met een vermogen van zo’n 315 miljard dollar.
In obligaties is Vanguard concurrent Pimco al gepasseerd. Dat was al vóór het vertrek van ‘obligatiekoning’ Bill Gross. Met een beheerd vermogen van in totaal meer dan 3.000 miljard dollar moet Vanguard alleen tegenstrever BlackRock, met 4.600 miljard dollar, nog voor zich dulden.
Vanguard-oprichter Jack Bogle schreef Buffett een e-mail als bedankje. Hierin noemt Bogle zichzelf de op een na beste verkoper van het coöperatieve fondsenhuis. Alleen de topman van Berkshire Hathaway gaat hem voor, schreef hij lovend.
Creatieve destructie
Vanguard-adviseur Charles Ellis, de oprichter van Greenwich Associates en schrijver van vele boeken, schreef al in 1975 in het artikel The Losers Game dat actief management ‘een spel van verliezers’ is. In het deze zomer verschenen artikel ‘The Rise and Fall of Performance Investing’ claimt de 74-jarige Ellis de overwinning: de strijd is gestreden en voor actieve managers is het spel nu echt uit.
Een proces van ‘creatieve destructie’ maakt volgens hem outperformance op den duur onmogelijk. Hij voert daarvoor aan dat actieve managers dankzij technologie en toegenomen kennis sneller en intelligenter worden, maar daardoor wordt de markt juist ook efficiënter en moeilijker te verslaan.
In de Verenigde Staten zit op dit moment ruim een kwart van het totaal in aandelen belegde vermogen in passieve producten, zoals ETF’s en indexfondsen. In 2000 was dat nog 8%. In West-Europa ligt het aandeel volgens data van BlackRock nu op pakweg 12 procent.
Handel en spreiding
De Europese markt loopt ongeveer vier jaar achter op Amerika, stelt Gert-Jan Verhagen, hoofd iShares Nederland bij BlackRock. Dit komt volgens hem omdat Amerikanen veel meer zelf bezig zijn met hun pensioenopbouw. Voor een particuliere belegger is het eenvoudig een gespreide portefeuille op te zetten met ETF’s. Institutionele partijen maken al op grote schaal gebruik van passieve producten als ETF’s.
Naast spreiding is het voornaamste argument de verhandelbaarheid. ‘Met name het psychologische aspect dat je uit kunt stappen wanneer je wilt is belangrijk’, aldus Verhagen. Financiële crises en rampen hebben goed verhandelbare ETF’s in de kaart gespeeld. In de kredietcrisis sloten veel actieve (hedge)fondsen tijdelijk, niemand kon er meer in of uit. Maar ETF’s bleven over het algemeen goed verhandelbaar.
Institutionele beleggers gebruiken ETF’s om tactische accenten in portefeuilles aan te brengen. Daarnaast veroveren ETF’s en indexfondsen gestaag een plek in de strategische beleggingsmix en maken ze steeds vaker deel uit van de ‘kern van de portefeuille’, aldus Verhagen.
Kostenverlagingen
Zowel actieve als passieve managers verlagen voortdurend de kosten. ‘20 basispunten voor de iShares MSCI World-index, 10 basispunten voor de iShares EuroStoxx 50, 7 basispunten voor de iShares S&P 500’, somt de BlackRock-manager op. De marktleider is in continu gevecht met concurrenten als StateStreet, Vanguard, Deutsche AWM en Powershares. Zo zijn recent de db X-trackers Core-ETF’s van DeAWM verlaagd tot prijzen tussen de 7 en 19 basispunten.
Met het provisieverbod, dat adviseurs verbiedt vergoedingen aan te nemen van fondshuizen, is bovendien een incentive voor adviseurs weggenomen om duurdere fondsen aan te bevelen. De druk op de verwachte rendementen vergroot het relatieve belang van kosten verder; 1 procentpunt aan een manager afstaan doet meer pijn op 4 procent rendement dan op 15 procent.
Freeriders
In de white paper ‘The Dark Side of Passive Investing’ brengt David Blitz, hoofd kwantitatief aandelenonderzoek bij Robeco, het tegengeluid in. Hij stelt dat de markten alleen maar efficiënt kunnen zijn als er genoeg mensen zijn die denken dat dit niet zo is. In theorie handelen zij tot er een evenwichtsprijs ontstaat. De passieve belegger gaat er alleen van uit dat de juiste prijs voor hem is gezet. Zo bezien, is hij een ‘free rider’, aldus Blitz.
Een ander tegenargument is dat indexbeleggen steeds meer sectorbeleggen is geworden. In de jaren zeventig was het energie, in het volgende decennium consumentenproducten, in de jaren negentig technologie en vervolgens – tot de financiële crisis – financiële dienstverleners.
Op klant afgestemde indexfondsen
Lukas Daalder, hoofd multi-assetoplossingen van het Rotterdamse fondshuis, sluit zich hierbij aan. Niet alleen wijst hij op de internetzeepbel in aandelen, maar in obligaties ook op zwakke eurolanden. ‘In Europese obligatie-indices zit Italië voor wel 30 procent, want Italië heeft de grootste schuld.’ Na downgrades van kredietbeoordelaars werd Griekenland uit diverse indices verwijderd. ‘Je verkoopt dan in een markt waar even niemand wil kopen’, geeft hij aan.
Dat grote beleggers vaak niet wisten waarin ze belegden, bleek ook toen media ze confronteerden met (index) beleggingen in bedrijven die clustermunitie of sigaretten produceren. Aanbieders van passieve producten kunnen dit ondervangen met specifiek op de klant afgestemde indexfondsen, waarbij bepaalde bedrijven of sectoren uitgesloten worden. ‘Maar dan ben je even duur uit als bij actief beheer’, aldus Daalder.
Optimale verhouding
Ook BlackRocks Verhagen denkt niet dat passieve producten hun actieve tegenhangers volledig uit de markt zullen drukken. ‘Er zijn wel degelijk managers die consistent alpha genereren. Kijk naar fondsen als Kempen Global High Dividend of BlackRock European Income Equities.’
Blitz wijst op de outperfomance van een aantal factoren zoals ‘value’ en ‘low volatility’. Ook is er bewijs dat actief beheer toegevoegde waarde heeft in opkomende markten of in small en mid caps.
BlackRock heeft enkele jaren terug onderzoek gedaan naar de voornemens van beleggers ten aanzien van hun eigen portefeuille. Hieruit kwamen drie groepen naar voren. Zo’n 30 procent blijft bij actief management, 25 procent geeft aan meer te zien in een mix tussen actief en passief en 45 procent kijkt er agnostisch tegen aan en probeert alpha te creëren door de goede allocatiebeslissingen te nemen, waarbij de manier van implementatie van tweede orde is.
Asset allocatie
Het grote aantal beleggers dat de allocatie zelf wil doen om accenten aan te brengen, is ook een van de verklaringen voor het omvangrijke aantal ETF’s. Deze versnippering kan weer leiden tot concentratie en inefficiëntie – en daarmee kosten voor passief en kansen voor actief management.
Beheerskosten zijn slechts één motief voor de beweging richting passieve fondsen. Beleggers geven echter aan dat er te veel andere overwegingen zijn om te concluderen dat het selecteren van goede managers ten dode opgeschreven is. Passief mag een slag gewonnen hebben, de strijd om de gunst van de beleggers gaat onverminderd door.
Dit artikel is geplaatst in het woensdag 15 oktober verschenen Fondsnieuws-magazine.