Lang geleden had ik drie periodes lang een parttime bestuursfunctie bij een heel groot pensioenfonds in Heerlen (nee, niet dát fonds, maar het andere). In de vergadering van september was ik altijd het enige lid dat er van afzag om een rentevisie te presenteren.
Liever plaagde ik vriendelijk mijn gewaardeerde medebestuurders: wat zien jullie ook al weer als ons comparatieve voordeel vanuit standplaats Heerlen van een rentevisie? Wat kunnen wij ook al weer scherper zien dan al die andere professionals die renteprognoses afgeven?
Toevallig is 2023 weer een jaar waarin de lange rente, zowel in de eurozone als in de VS, evident verraste. Maar gemiddeld is dat ook het geval: ook professionals kunnen niet consistent de lange rente voorspellen. Dank zij Amerikaanse vrienden uit de beleggerswereld kon ik in vanaf 1983 als buitenlid meedoen met een besloten club van professionele business economists. Drie keer per jaar kwamen wij samen in Washington DC om te profiteren van elkaars inzichten en presentaties voor te bereiden voor een vertrouwelijke bijeenkomst bij de Board van de Federal Reserve.
Toen ik lid werd, stond rentespecialist Henry Kaufman (Salomon Brothers) nog op de top van zijn roem. Hij was er wél in geslaagd om tijdens president Carter de opwaartse trend van de Amerikaanse rente correct te voorspellen. Dat lukte niet door analyse van vraag en aanbod op de kapitaalmarkt met gedetailleerde spreadsheets, maar eenvoudig omdat Kaufman zag dat de Fed niet voldoende onafhankelijk was van de politiek en meedreef op de trend in die jaren om ieder jaar de nominale vraag weer met 10 procent of meer te laten aanzwellen in de hoop daarmee de bestedingen en dus de werkgelegenheid te helpen (wij hadden in Nederland diezelfde trend tijdens de zwakke, nogal overschatte president Zijlstra van de Nederlandsche Bank).
Briljante rentevoorspellingen
Henry Kaufman zag terecht dat die trend zou doorzetten totdat de Fed met een betere president haar onafhankelijkheid terug zou krijgen. Dat lukte Paul Volcker vanaf 1982 omdat president Reagan zich beperkte tot één randvoorwaarde: doe wat je moet doen, maar liever snel en hardhandig dan langzaam en voorzichtig, want ik wil in 1984 gaan voor herverkiezing bij een lagere inflatie.
Volcker kreeg dat (nét) voor elkaar, en in onze club van business economists was daarmee ook de toverstaf van Henry Kaufman verdwenen. Hij zag perfect het keerpunt in augustus 1982, maar wist de bewegingen na 1983 niet meer te voorspellen. Henry bleef wel zeer gerespecteerd vanwege zijn inzicht in regulering en concurrentie in de financiele sector, maar niet meer door briljante rentevoorspellingen.
Het is dus zeker roekeloos voor een pensioenfonds om rentederivaten te kopen op grond van een superieure visie op de rente, niet vanuit Heerlen en ook niet vanuit Amsterdam. Maar de tweede reden om daar van af te zien is mogelijk nog dwingender. Vanwege hun lange horizon moeten pensioenfondsen, als ze toch op zoek gaan naar derivaten, vaak genoegen nemen met over-the-counter producten, en dan is het wel zeker dat Goldman Sachs bekwamer is in het compliceren en beprijzen van dat papier dan de kopers.
Buy-and-hold
Beter voor een pensioenfonds is een strategie van buy-and-hold voor vastrentend en het ontwikkelen, niet van een rentevisie, maar van een consensus over de duration van de vastrentende portefeuille. Het gaat dan helemaal niet over de vraag of de rente volgend jaar hoger of lager wordt, maar om de afweging tussen de voordelen van een lange duration – gemiddeld een hogere coupon – en het grote risico – dat over een lange periode de inflatie trendmatig stijgt en dus de waarde van de hoofdsom doet slinken.
Op de lange termijn bieden aandelen bescherming tegen inflatie, want met de hogere prijzen stijgen ook gemiddeld de nominale winsten. Zo ook (maar historisch minder betrouwbaar) het onroerend goed in de portefeuille. Obligaties bieden voor wat de hoofdsom betreft geen enkele bescherming tegen inflatie. Dát is de cruciale afweging voor langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen, en rentederivaten zijn daarbij niet behulpzaam.
Eduard Bomhoff is voormalig hoogleraar monetaire economie en was in het verleden bestuurder bij twee grote pensioenfondsen.