Nederlandse pensioenfondsen committeren zich voor de lange termijn aan private markten en laten hun strategische assetallocatie niet afhangen van de huidige obligatie-yields. Maar door het gebrek aan liquiditeit is de groei er wel uit.
Pensioenfondsen zijn vanwege de lage rente meer gaan beleggen in private markten. Zal deze trend keren, nu de yields op obligaties sterk zijn gestegen? Gerard Moerman, head of client investment solutions bij Aegon Asset Management, denkt van niet. Wel wijst hij op het zogeheten denominator-effect. Liquide beleggingen hadden het vorig jaar lastig, terwijl private assets zich relatief goed staande hielden. Daarom is het gewicht van alternatieve beleggingen in de portefeuilles toegenomen. ‘Een van onze klanten wilde bijvoorbeeld zijn beleggingen in vastgoed en private equity vergroten en zat in de opbouwfase, maar door de koersdalingen van obligaties en aandelen was ineens de bovenkant van de gewenste strategische bandbreedte bereikt. De ruimte om de allocatie naar private assets verder te vergroten is daardoor beperkt.’
Afwaarderingen van illiquide beleggingen kunnen met enige vertraging de balans in de portefeuilles weer herstellen, zegt Moerman. ‘In de vastgoedsector staan de prijzen onder druk. Daarentegen zijn de meeste private equityhuizen al voorzichtig geweest met het opwaarderen van hun beleggingen, zodat er geen grote correctie hoeft plaats te vinden. Hij verwacht niet dat private assets hun glans zullen verliezen nu de kapitaalmarktrente duidelijk is gestegen. Alternatieve beleggingen op de strengere regelgeving voor banken, waardoor ze minder krediet kunnen verstrekken. De private debt markt is hierdoor sterk gegroeid, mede gedreven door de lage rente.
Meer private debt oplossingen
Alternatieve beleggingen zoals vastgoed, private equity en hedgefunds bestaan al decennialang en er zijn weinig pensioenfondsen die hier niet in investeren. De ontwikkeling zit vooral in de vastrentende waarden, waarbij er steeds meer private debt oplossingen komen, zegt Moerman. Hij wijst daarbij op de strengere regelgeving voor banken, waardoor ze minder krediet kunnen verstrekken. De private debt-markt is hierdoor sterk gegroeid, mede gedreven door de lage rente.
‘Met negatieve yields op Duitse staatsobligaties tot aan begin 2022 waren de hogere rendementen op private debt erg aantrekkelijk’, aldus Moerman, ‘vandaar dat veel institutionele beleggers zich meer in deze markt zijn gaan verdiepen in deze markt en ze blijven daar met een lange beleggingshorizon in zitten. Sommige pensioenfondsen zijn hier al heel ver mee, andere zijn wat voorzichtiger geweest. De uiteindelijke mix verschilt per pensioenfonds, maar over het algemeen zouden private beleggingen een belangrijk onderdeel moeten zijn van de portefeuille.’
Aan de andere kant ligt de sterkste groei van allocaties aan private markets wel achter ons, denkt Moerman. ‘Pensioenfondsen letten uiteraard erg goed op de rentebewegingen. Als het rente-afdekkingsbeleid of de liability driven investing (ldi) niet goed is, word je erg gevoelig voor renteveranderingen.’ Dat hebben we bij de Britse pensioenfondsen en de Amerikaanse regionale banken gezien, vervolgt hij. ‘Door de hogere rentes hebben pensioenfondsen hun rente-afdekking opgehoogd van gemiddeld 40 procent tot ruwweg 60 procent. Dit heeft weer invloed op het onderpand, want hier tegenover moeten voldoende liquide middelen staan. Dat zet een rem op de mogelijkheden om veel meer in private assets te beleggen.’
Groei is eruit
Over het geheel genomen komen we nu op het punt dat de groei er uit is, concludeert Moerman. ‘Er gaat weer een goede balans ontstaan tussen de traditionele beleggingen enerzijds en de private assets anderzijds.’ Daarbij speelt de hogere rente wel degelijk een rol. ‘Die heeft invloed op de financierbaarheid van deals in de commerciële vastgoedsector en private equity en leidt tot lagere rendementsverwachtingen’, waarschuwt hij.
Bij private debt daarentegen is het rendement veelal gebaseerd op het geldmarkttarief plus een vaste opslag. De yield stijgt dus mee met de geldmarktrente. ‘Hoewel minder hoog dan voorheen blijven de huidige spreads ten opzichte van staats- en bedrijfsobligaties aantrekkelijk. Beleggers committeren zich voor de lange termijn aan private debt en moeten hun strategische allocaties niet laten bepalen door de huidige yields.’
Bij pensioenuitvoerder APG is de totale allocatie naar alternatieve beleggingen in de voorbije jaren opgelopen naar een kleine 25 procent, zegt Patrick Kanters, chief investment officer private investments vanuit het kantoor van APG in Hong Kong. Ook hij noemt het denominator-effect. ‘Veel illiquide beleggingen hebben een beter rendement geboekt dan aandelen en vastrentende waarden, waardoor de allocatie vanzelf oploopt. De vastgoedprijzen zijn intussen al gedaald en we verwachten beperkte afwaarderingen in private equity en infrastructuur. Op de strategische allocatie naar private assets heeft dit geen invloed.’
Alternatieve beleggingen
Kanters denkt niet dat pensioenfondsen meer gaan beleggen in vastrentende waarden, nu de yields op obligaties flink zijn opgelopen. ‘Onze grootste klant ABP is momenteel bezig met zijn nieuwe strategische assetallocatie; ik verwacht geen materiële wijzigingen voor de allocatie naar alternatieve beleggingen. Door de geschiedenis heen heeft de vastgoed-allocatie altijd tussen de 9 en 11 procent gelegen. Het strategische gewicht van private equity is de laatste jaren al opgehoogd en we verwachten dat het belang van infrastructuur nog licht zal toenemen.’
Voor ABP is dat al snel een extra investering van ruim 5 miljard euro, aldus Kanters. ‘Infrastructuur is cruciaal voor de energietransitie, waar onze klanten graag hun steentje aan bijdragen. Verder heeft deze asset class een heel gunstig rendement-risicoprofiel, waarbij ook sprake is van een zekere bescherming tegen de inflatie.’ De lichte uitbreiding van de allocatie naar infrastructuur gaat volgens hem niet ten koste van andere illiquide assets.
Nederlandse pensioenfondsen hebben zich voor de lange termijn verbonden aan illiquide beleggingen en dit is een structurele trend, zegt Kanters. ‘Deze ontwikkeling wordt gedreven door relatief hoge absolute rendementen, extra diversificatie en de positieve maatschappelijke impact van sommige illiquide categorieën. Private assets blijven essentieel om voldoende inkomsten uit de beleggingsportefeuille te genereren, ondanks de gestegen obligatierente. Er komen ook steeds meer mogelijkheden. Zo is infrastructuur een relatief nieuwe categorie, waar veel pensioenfondsen pas sinds een jaar of tien in beleggen.’
Private debt
Andere groeikansen ziet Kanters in private debt. ‘Vergeleken met vastgoed en infrastructuur beleggen we nog relatief weinig in deze categorie, maar hier zien we wel degelijk interessante mogelijkheden. Veel banken zijn terughoudender geworden met het verstrekken van leningen en hebben een versterkte focus op hun thuismarkt. Dat maakt alternatieve vormen van vreemd vermogen belangrijker en resulteert ook in betere prijzen van private debt.’
De huidige rendementen op alternatieve beleggingen bieden nog steeds voldoende compensatie voor de hogere risico’s, vindt Kanters. ‘Wel zijn private assets niet liquide, waardoor onze allocatie van circa 25 procent zo’n beetje het maximum is.’