Portefeuilles worden steeds internationaler. Dit maakt ze gevoeliger voor wisselkoersfluctuaties. Beleggers staan voor de vraag of ze dit valutarisico moeten afdekken of niet. Van veel beleggingsfondsen zijn intussen gehedgede varianten beschikbaar.
Reden voor Fondsnieuws om in dit eerste artikel in een reeks over portefeuilleconstructie na te gaan wat de voors en tegens zijn van het hedgen van wisselkoeren.
Koopkrachtpariteit
In de theorie worden wisselkoersen gedreven door het principe van koopkrachtpariteit. Om de pariteit te handhaven, moet bijvoorbeeld hoge inflatie in een land tot uitdrukking komen in een daling van de wisselkoers van de munt. En andersom wakkert een dalende koers de inflatie aan.
Ook op de beurs zijn vergelijkbare effecten waarneembaar. Nederlandse aandelenkoersen profiteren over het algemeen van een daling van de euro. Ze worden immers voor beleggers buiten de eurozone goedkoper.
Tegelijkertijd neemt voor Nederlandse bedrijven de winst uit andere regio’s teruggerekend naar euro’s toe. Dit terwijl ze hun producten beter kwijt kunnen op de wereldmarkt.
Het omgekeerde is het geval als bijvoorbeeld de dollar daalt. Dit gebeurde toen de Amerikaanse Federal Reserve in de kredietcrisis als eerste overging tot ‘kwantitatieve verruiming’, ofwel het op grote schaal in omloop brengen van meer dollars.
Bedrijven zien hun winsten niet graag geraakt worden door dit soort ‘averse valuta-effecten’. Zelf hedgen ze daarom vaak hun verwachte overzeese winsten. Dit hoeft een belegger dan in elk geval niet meer zelf te doen.
De lange termijn
Bij een aanpassing van de wisselkoers is de winst van de een gelijk aan het verlies van de ander. Het verwacht rendement van een belegging in een munteenheid zou in theorie dan ook nul moeten zijn.
Dit wordt ook gestaafd door onderzoek van MSCI. De indexsamensteller nam de ontwikkeling van de voornaamste valuta onder de loep over de periode sinds het afschaffen van vaste wisselkoersen, zoals na de Tweede Wereldoorlog afgesproken in Bretton Woods.
Over de periode van 1970 tot 2009 gingen de reële effectieve veranderingen in de wisselkoersen van de meeste valuta de 1 procent niet te boven, met uitzondering van de Japanse yen en de Zweedse kroon.
De onderzoekers namen verder waar dat wisselkoersen over het algemeen tenderen naar hun langetermijngemiddelde (mean reversion). Daarbij wezen ze erop dat internationale bedrijven over het algemeen blootstelling hebben aan meerdere valuta, waarmee ze hun wisselkoersrisico diversificeren.
Reductie volatiliteit
Maar ook de onderzoekers van MSCI zagen in dat wisselkoersfluctuaties op korte termijn grote gevolgen kunnen hebben op de beleggingsresultaten. Ze vergeleken daarom ook de rendementen van de gehedgede en ongehedgede MSCI All Country World Index over de periode van 1970 tot 2010.
Zoals verwacht, leidde hedgen niet tot een duidelijke verbetering of verslechtering van de rendementen. Over het algemeen waren Europese beleggers iets beter af met hedgen en Amerikaanse beleggers iets beter af zonder.
Vervolgens keken ze naar het risico, uitgedrukt in volatiliteit van de rendementen. Voor de genoemde periode bleek dat bijvoorbeeld vanuit Nederlands perspectief de volatiliteit zonder hedge 16,1 procent bedroeg en met hedge 14,2 procent.
Met andere woorden, een Nederlandse belegger had door te hedgen zijn risico met 11,8 procent terug kunnen brengen.
In de praktijk
Onder grote beleggers in de Nederlandse pensioensector was het lange tijd gebruikelijk om niet te hedgen. Met de blik op de lange termijn zou er geen rechtvaardiging zijn voor de kosten die met hedgen gepaard gaan.
Mede onder invloed van nieuwe regelgeving, waarbij meer aandacht is gekomen voor de huidige situatie van de pensioenfondsen en risicomanagement, is hierin verandering gekomen. Veel fondsen kiezen er nu voor ten minste de helft van het valutarisico af te dekken.
Jongere aanbieders van individuele beleggingsspaarproducten voor de oude dag lijken zelfs meer overtuigd van de zin van hedgen. ‘U loopt wel de risico’s, maar naar verwachting gaat u er niets aan verdienen’, schrijft Brand New Day op zijn website over het valutarisico.
Brand New Day kiest er daarom voor om valutarisico’s standaard af te dekken, maar biedt ook de mogelijkheid om in de ongehedgede versie van dezelfde exchange traded funds te beleggen. Een allocatie van ten minste 50 procent naar de gehedgede variant lijkt vanuit risico-overwegingen aan te bevelen.
