Van lelijk eendje tot favoriet van beleggers die aan beursgenoteerde waanzin willen ontsnappen: de opmars van private credit is indrukwekkend geweest. Voor het eerst staat deze beleggingscategorie nu voor een serieuze test: de defaults gaan oplopen, er komt minder nieuw geld binnen en banken melden zich - terug van weggeweest - als concurrent.
Het is de golden age of private credit. Dat is het credo van de afgelopen maanden. Na twee, drie jaar van forse groei - met name in het spectaculaire jaar 2021 - lijken inflatie en recessiedreiging deze markt in 2023 nauwelijks te deren. In het eerste halfjaar werd volgens databedrijf PitchBook 94,9 miljard dollar aan nieuw geld opgehaald, en dat was praktisch even veel als in dezelfde periode een jaar eerder. Het leidde ertoe dat afgelopen zomer deze markt wat betreft beheerd vermogen de grens van 1.500 miljard dollar passeerde.
Bovendien is het nieuwe aanbieders blijven regenen en waar private markten tot voor kort het domein waren van institutionele beleggers, richt men zich nu ook op particulieren. Overigens geholpen door versoepelde regelgeving, bijvoorbeeld rond de Eltif’s, de beleggingsfondsen voor investeringen in het Europese midden- en kleinbedrijf. Alle grote asset managers en private equity-huizen hebben intussen de Nederlandse markt ontdekt en vorige week nog maakte ING bekend beleggingen in private markten (waaronder credit) te gaan aanbieden aan klanten met een belegd vermogen vanaf 2,5 miljoen euro.
Maar zijn de vooruitzichten nog steeds zo gunstig? Gisteren maakte DNB bekend dat de komende twee jaar 56 procent van alle schulden van Nederlandse bedrijven moet worden geherfinancierd. Door de aanmerkelijk gestegen rente kan dat voor behoorlijke financiële problemen zorgen bij ondernemingen, zo waarschuwde bankpresident Klaas Knot. En dus ook bij de financiers van die ondernemingen: banken en beleggers in private credit.
Snelle groei
David Miller, wereldwijd hoofd van Private Credit & Equity van Morgan Stanley Investment Management, maakte de afgelopen jaren de groei van zeer nabij mee. Hij startte in 2016 bij de Amerikaanse asset manager en zag het beheerde vermogen in private credit tussen 2017 en nu toenemen van 2 miljard tot 20 miljard dollar. Grofweg 18 miljard daarvan is belegd in de Verenigde Staten en zo’n 2 miljard in Europa. ‘Het begon allemaal met de strengere regelgeving voor banken, na de grote financiële crisis van 2008’, aldus Miller. ‘Banken schoonden hun balansen op en trokken zich massaal terug uit allerlei soorten kredietverlening. Private kredietfondsen hebben het gat opgevuld en de sector is vervolgens snel gegroeid.’
De variabele rente, de langere looptijden - van drie tot tien jaar, met de bijbehorende illiquiditeitspremie - en de mooie rendementen - gemiddeld zo’n 4 tot 6 procentpunten boven Libor/Euribor, nu in totaal 10 tot 12 procent - zijn de sterke punten van private credit. ‘Plus de mogelijkheid de producten op allerlei mogelijke manieren te structureren, precies naar de wensen van de belegger’, aldus Miller. Voor ondernemingen is private credit aantrekkelijk omdat het minder kostbaar is dan eigen vermogen en men loopt veel minder marktrisico. De financiers zijn bovendien ‘binnen handbereik’: in bijzondere situaties zijn ze eenvoudig bij oplossingen te betrekken.
Meer concurrentie
Deze structurele kenmerken van private credit spreken veel beleggers aan en daarom is het volgens Miller nog niet gedaan met de groei van deze asset class. ‘I’m quite positive’. Aan de andere kant zijn daar de risico’s. ‘Zeker. De verwachting is dat de default rates de komende kwartalen of jaren zullen stijgen. De kosten van financieringen lopen ook op en intussen zijn de banken weer actiever in het verzekeren van leveraged credit deals. Er is daarom nu meer concurrentie als het gaat om deals van hoge kwaliteit dan zes tot twaalf maanden geleden.’
De terugval in private equity-activiteit sinds dit voorjaar helpt ook niet: Miller schat dat 70 procent van de private leningen gekoppeld is aan een of meer PE-partijen. Lagere activiteit op dat front betekent dat er minder nieuwe kredietovereenkomsten kunnen worden gesloten. Dat blijkt ook uit het feit dat de hoeveelheid dry powder de afgelopen maanden niet is afgenomen.
Secundaire strategie
Nadert de private credit-golf dan zijn top en moeten beleggers daarop voorsorteren? Koen Ronda, hoofd Private Markets Investments van IBS Capital Alies, dat 500 tot 600 miljoen euro belegt in private equity en private credit, geeft aan nu inderdaad een ‘secondary’ private equity strategie aan te bevelen. ‘Secundaire managers doen het vaak goed als de markt wat onstuimig is.’ Niet dat Ronda uitgesproken negatief is: ‘Vooralsnog loopt het behoorlijk door en loopt de economie nog redelijk goed door. Maar wij zijn voortdurend met managers in gesprek en wij zien dat het vooralsnog niet drastisch minder wordt, maar wel dat het nu een kwestie wordt wie de beste pijplijn qua deals heeft.’ Daarnaast kan de wens ontstaan om toch (door) te verkopen en die transacties zijn de specialiteit van de secundaire fondsen en managers. Vandaar IBS’s keuze voor een secundaire PE-strategie, waarbij recent in samenwerking met Alpinvest een nieuw fonds werd gelanceerd.
Bandbreedte
Intussen vloeit er nog steeds voldoende geld naar de private credit-markt, vindt Ronda. ‘De instroom is enigszins genormaliseerd. De afname die we zagen wordt vooral veroorzaakt door het noemer-effect: pensioenfondsen spreken af voor hoeveel procent van hun portefeuille ze privaat belegd willen zijn, maar kwamen boven die bandbreedte uit toen hun beursgenoteerde beleggingen in 2022 veel waarde verloren. Vervolgens moesten ze private beleggingen verkopen aan secondary managers. Dan ga je niet tegelijkertijd weer nieuw geld aan private managers verstrekken.’
Afgezien daarvan constateert Ronda wel dat de risico’s door de stijgende rente nu enigszins groter worden. ‘De variabele rente die private credit kenmerkt, is een zegen voor beleggers, maar intussen lopen de rentelasten voor bedrijven ook op en dat neemt een hap uit hun winst-en-verliesrekening. Als ze het toch al moeilijk hadden, kan die oplopende rentelast het nog moeilijker voor ze maken.’
Mogelijke verliezen
Ratingbureaus Moody’s en Fitch gaan uit van een default rate op private credit van 4 tot 5 procent voor volgend jaar. S&P Global Ratings verwacht 3,75 procent voor Europa en 4,5 procent in de VS. Afgelopen zomer was dat nog 1,7 procent. Ronda: ‘Voor ons is het dus van belang bij de managerselectie in private credit goed te kijken naar de loss ratio’s. Sommige managers staan erom bekend dat ze geen of nauwelijks defaults hebben.’ Met een lach: ‘Die hebben aan belangstelling geen gebrek.’
Miller van Morgan Stanley IM wijst erop dat naast de default rate de recovery rate beslissend is voor mogelijke verliezen. Een fonds met senior leningen zal in geval van een default een hoger percentage van het krediet weten ‘terug te halen’ dan een fonds met mezzanine of junior debt. Senior leningen staan immers hoger in de kapitaalstructuur. ‘Ook een fonds dat nauw betrokken is bij de gefinancierde onderneming, boekt in dergelijke moeilijke situaties vaak betere resultaten dan meerdere financiers op afstand’, zegt Miller. ‘Dicht op het vuur zitten heeft zijn voordelen.’
Optimistisch
Ook wat betreft het mogelijk oplopen van de default rates blijft Miller echter optimistisch. S&P rekende uit dat tussen 1995 en 2022 de recovery rate voor private leningen ongeveer 65 procent was. Voor leningen aan het midden- en kleinbedrijf was dat nog wat hoger, voor de grote syndicaatleningen (BSL) lag het percentage op 61. Miller: ‘Ga ik voor de komende jaren uit van een default rate van 5 procent en een recovery rate van 50 procent, dan resulteert dat op een portfolio in een verlies van 2,5 procent. Dan houd ik bij een return van 10 procent op de rest van het portfolio nog altijd netto 7,5 procent over.’
Dat is dus een lager rendement dan voorheen, maar altijd nog meer dan dat op beursgenoteerde obligaties. Voor Ronda van IBS is dat echter maar een tijdsopname. ‘In principe beleggen we over de cyclus heen, voor periodes van ten minste acht tot tien jaar. Wij kijken wel enigszins waar we zitten in de cyclus - vandaar dat we nu toch de secundaire private equity strategie beter vinden - maar dat doet niets af aan de aantrekkelijkheid van private markets. Misschien stappen we volgend jaar wel weer in de primaire PE-investeringen.’