Vergeleken met traditionele obligaties is private debt een illiquide belegging. Maar daartegenover staan een verwacht hoger rendement, betere bescherming en lagere leverage, zegt Boris Harmsen, managing director Benelux bij Pemberton.
Harmsen is begin 2019 begonnen bij de nieuwe vestiging van Pemberton in Amsterdam. De Britse asset manager is een van de eerste en grootste direct lenders in Europa en heeft met verzekeringsmaatschappij Legal & General een solide aandeelhouder aan boord.
Pemberton lift mee met de stormachtige groei van de private debt markt, die volgens Amundi vanaf 2009 is verdrievoudigd naar meer dan 850 miljard dollar. Het aandeel daarin van Europa bedraagt een derde. Een belangrijke reden voor de sterke marktgroei is dat banken na de financiële crisis werden geconfronteerd met strengere kapitaaleisen en daardoor terughoudender zijn geworden in het verstrekken van leningen, zegt Harmsen.
Voor het bankwezen zijn vooral riskantere ‘leveraged finance’ leningen minder aantrekkelijk. Harmsen: ‘grote bedrijven kunnen over het algemeen nog wel makkelijk bij de banken aankloppen. Maar voor het MKB en midmarket bedrijven blijft de deur vaak gesloten, terwijl de vraag naar kredieten onveranderd groot is. Die leemte is ingevuld door direct lenders met kapitaal van voornamelijk institutionele beleggers.’
Historische rendementen
Institutionele beleggers wijken door de lage rente op staats- en bedrijfsobligaties steeds vaker uit naar alternatieven zoals private debt. Ook vanuit diversificatieoogpunt vormt private debt een goede aanvulling’, zegt Harmsen. ‘Leningen zijn interessant, want er is enorm veel data beschikbaar over wanbetalingspercentages, rendementen, risico’s en fondskarakteristieken. Dat maakt een goed geïnformeerde beleggingsbeslissing mogelijk.’
Pemberton richt zich op de Europese midmarket en dit is volgens Harmsen een relatief inefficiënte markt door de grote verschillen tussen landen. ‘Als manager kunnen we waarde toevoegen door lokaal aanwezig te zijn en de juiste transacties te vinden voor beleggers.’
Vergeleken met traditionele obligaties is de private debt markt niet liquide. ‘Onze leningen zijn niet vrij verhandelbaar. Het is overigens niet zo dat je voor zeven of acht jaar vastzit, want doorgaans vindt er na drie of vier jaar een herfinanciering plaats. Voor onze investeerders is de geringere liquiditeit geen probleem, want daar krijgen ze ook een premie voor.’
Volgens Amundi heeft de Europese private debt markt in het verleden 7 tot 10 procent per jaar opgeleverd. Harmsen raamt de historische rendementen in een bandbreedte van 5-13 procent. Pemberton investeert hoofdzakelijk in niet-cyclische bedrijven met stabiele inkomsten en sterke marktposities. ‘De doelrendementen van onze meer conservatieve strategie liggen aan de onderkant van dit spectrum. Het gaat hier om senior secured loans voor bedrijven met een ebitda van 25-100 miljoen euro’, zegt Harmsen.
‘Maar we hebben ook een opportunistische strategic credit strategie met een zeer aantrekkelijk potentieel rendement. Dit is niet zozeer distressed debt. Het kunnen bijvoorbeeld leningen zijn aan bedrijven die in een transitiefase zitten, achtergestelde leningen nodig hebben of meer flexibiliteit rond rentebetalingen vereisen.’
Betere bescherming
De meeste leningen van Pemberton hebben een kredietrating van tussen de BB en B. Op leningen met een BB– rating (een tree beneden investment grade) behaalt de Britse asset manager een veel hoger effectief rendement dan de yield van circa 2,6 procent op de iBoxx High Yield index, zegt Harmsen. ‘Bovendien hebben onze leningen veelal een betere bescherming dan traditionele bedrijfsobligaties en high yield.’
Pemberton wil voor zijn klanten een aantrekkelijk alternatief bieden voor high yield. Dit is volgens Harmsen weliswaar een liquide markt, maar de leningen hebben vaak weinig voorwaarden. ‘Ze zijn convenant light, ofwel de bescherming van beleggers is zeer beperkt. Onze leningen hebben daarentegen afhankelijk van de strategie doorgaans minstens één en meestal twee convenanten. Ook is de leverage lager. In de high yield markt ligt de leverage vaak boven de 5, terwijl dit alleen in onze meest risicovolle strategieën het geval kan zijn. In onze senior secured strategie bedraagt de leverage maximaal 4,5 met een gemiddelde BB– rating. Dat is dus veel conservatiever dan de brede Europese high yield markt, terwijl het doelrendement een paar procentpunt hoger ligt.’
Duurzaam herstel maakbedrijven
De portefeuilles zijn vooralsnog niet significant getroffen door de coronacrisis. Dat komt mede doordat Pemberton investeert in defensieve bedrijven met voorspelbare kasstromen. Zo heeft het geen blootstelling aan de bouw, auto-industrie, hotels of andere cyclische sectoren. Wel investeert het veel in bijvoorbeeld de foodsector, waaronder Nederlandse leveranciers aan supermarkten, en in technologiebedrijven. Die hebben behoefte aan direct lenders voor de financiering van hun groei. Pemberton werkt hier vaak samen met banken.
Harmsen wijst erop dat het team dicht op de bedrijven en het management zit. ‘Zo kunnen we snel ingrijpen wanneer er tegenvallers zijn, bijvoorbeeld door herstructureringen aan te bieden. Over de hele linie zien we verbetering. Foodservice en toeleveranciers aan de luchtvaartindustrie zijn uiteraard hard geraakt, maar krabbelen er weer bovenop. Bij maakbedrijven zien we een duurzaam herstel. Er zijn wel waivers aangevraagd om ook gebruik te kunnen maken van tijdelijke corona financiering van overheden’, zegt Harmsen.