Jarenlang kon het niet op voor private debt. Maar met volatielere markten en een economische cyclus die mogelijk het einde nadert, is het belangrijk om de risico’s niet uit het oog te verliezen. Het is dan echter wel zaak om op de juiste risico-indicatoren te letten. Dat is nu niet altijd het geval.
Dit zegt Niels Bodenheim, senior director private markets bij bfinance, in een interview met Fondsnieuws Institutioneel.
Beleidsmakers luiden de noodklok over de gegroeide private debt markt, omdat dit gepaard gaat met leningen van lagere kwaliteit en minder strikte voorwaarden. Deze kenmerken zijn echter niet per se de meest representatieve risico-indicatoren, waarschuwt Bodenheim.
Classificatie senioriteit
Hij vervolgt: ‘Kwaliteit wordt doorgaans gerelateerd aan de mate van senioriteit van een lening, oftewel de rangorde in het geval van een faillissement. Hoewel dit op zichzelf een belangrijke indicator is, zorgt de opkomst van zogenoemde unitranche-leningen ervoor dat die classificatie misleidend kan zijn.’
In een unitranche-lening zitten meerdere leningdelen onder dezelfde schuldovereenkomst. Die leningdelen hoeven niet allemaal dezelfde positie in de kapitaalstructuur te hebben, maar de classificatie van de unitranche-lening wordt echter afgeleid van het hoogst gewaardeerde deel. Dus als dit een senior lening is dan wordt de hele lening geclassificeerd als senior.
‘Convenants zeggen niets over risico’
Voor wat betreft de minder strikte voorwaarden, klopt het volgens Bodenheim dat sinds 2012 de “covenant-lite” structuren opkomen in de wereldwijde private debt markt. Hij beaamt dat dit een teken kan zijn van een hoger kredietrisico, maar er wordt volgens hem voorbij gegaan aan een belangrijk punt.
‘Covenants kunnen in principe overal over gaan en daarom hoeft het aantal gestelde voorwaarden ook niet iets te zeggen over risico. De basis-covenant heeft betrekking op de schuld van een onderneming ten opzichte van hun ebitda en deze is ook het belangrijkst. Grotere, doorgaans minder risicovolle, bedrijven hebben bijvoorbeeld vaak alleen deze basisvoorwaarde’, zegt Bodenheim.
Toch is het volgens hem niet vreemd dat er misvattingen over private debt bestaan. Al is het alleen al omdat het een zeer diverse asset categorie. De 3 hoofdcategorieën -corporate direct lending, real estate debt en infrastructure debt- verschillen bijvoorbeeld sterk.
Landschap is divers
“Corporate direct lending”, onderhandse bedrijfsleningen, vormen ongeveer twee derde van de private debt markt. De looptijd van deze leningen is 5 tot 7 jaar en het rendement bedraagt 4 tot 15 procent, afhankelijk van het risicoprofiel. Deze leningen hebben doorgaans een variabele rente die zorgt voor een lage duratie. De rente is onder andere afhankelijk van de senioriteit van de leningen.
“Real estate debt”, leningen waarbij vastgoed als onderpand geldt, vormt ongeveer een kwart van de totale private debt markt. De looptijd van deze leningen is 3 tot 5 jaar en het rendement varieert van 2 tot 14 procent. In real estate debt wordt onderscheid gemaakt tussen super senior, senior secured, mezzanine en junior debt.
“Infrastructure debt”, leningen waarbij een infrastructuurproject of een holding als onderpand geldt, valt grofweg te verdelen in twee categorieën: senior en subordinate. Senior loans lopen minimaal 10 jaar en subordinate korter dan 10 jaar. De rendementen bedragen 2 tot 10 procent.
De subordinate leningen kunnen nog onderverdeeld worden in operating company, met een claim op de asset, en holding company, met een claim op de holding. Daarnaast wordt bij infrastructuurleningen een onderscheid gemaakt tussen “greenfield” en “brownfield”. Waarbij de eerste nog gebouwd moet worden en nog geen cashflows genereert. Brownfield betreft daarentegen bestaande infrastructuur.
Lees ook: Private debt: is de opmars al weer ten einde?