Hans Betlem van IBS zei in het deze week verschenen Fondsnieuws-magazine dat de opmars van ETF’s voor problemen kan zorgen, met name op het gebied van liquiditeit. Volgens Arnaud Llinas van Lyxor bestaat dit probleem in Europa echter niet.
Doordat grote ETF’s soms veel vaker verhandeld worden dan de stukken uit de onderliggende markt, kunnen zij in perioden van stress deze stress nog verder verhogen, betoogde Betlem. Willen beleggers massaal uit de ETF stappen, dan staan hier niet genoeg kopers van de onderliggende stukken tegenover, is zijn pleidooi.
Op 24 augustus 2015 waren de koersen van een aantal grote Amerikaanse ETF’s niet in lijn met hun net asset value (NAV.) Er waren soms verschillen van meer dan 10 procent. Dat betekent dat er beleggers zijn die ‘in een paniek’ verkocht hebben voor 10 procent minder dan de faire value.
Andere regels
Volgens Arnaud Llinas, hoofd ETF’s en indexing bij Lyxor, is dit een punt van aandacht, maar kan dit in Europa hoogstwaarschijnlijk niet gebeuren omdat de regels in Europa voorschrijven dat de aanbieder de waarde van het fonds dagelijks moet publiceren en ook een indicatie moet geven van de NAV gedurende de dag: de iNAV.
‘Als de ETF te ver af handelt van de iNAV, wordt de handel in de ETF opgeschort. Wat betekent dat handel niet mogelijk is totdat de prijzen weer in lijn zijn met de iNAV. Dat gebeurt dus als de volatiliteit gedurende een dag heel hoog is’, zegt Llinas.
‘De handel van liquide instrumenten wordt gestaakt bij een verschil groter dan 0,25 procent (of zelfs 0,10 procent bij geldmarkt-ETF’s) en bij minder liquide onderliggende stukken bij een verschil groter dan 3 procent.’
Dit systeem is volgens Llinas al vele jaren van kracht op de Euronext beurzen. ‘Dit voorkomt dat er gehandeld wordt te ver af van de faire value.’
Eigen liquiditeit van trackers
Een andere punt is volgens Llinas meer filosofisch van aard. En ook daar zit volgens hem een groot verschil tussen Europa en de VS. ‘In de VS wordt gezegd dat ETF’s hun eigen liquiditeit hebben en dat ze als het ware een laag liquiditeit toevoegen bovenop de liquiditeit van de onderliggende stukken. In Europa hebben ETF’s geen significante liquiditeit van zichzelf. Waar het om gaat is de liquiditeit van de onderliggende stukken.’
De ETF-markt in Europa is verdubbeld in de afgelopen vier jaar. ‘Eind vorig jaar bedroeg hij 450 miljard euro, maar hoewel hij snel groeit is hij nog altijd 4 keer kleiner dan in de VS.’
Toch zal dit ook over tien jaar geen probleem zijn, denkt Llinas: ‘Wij denken dat in periodes van stress, je in termen van risico puur moet kijken naar de onderliggende liquiditeit. Vanwege mogelijke problemen met liquiditeit werken wij met limieten als het gaat om grootte. Een ETF mag niet groter zijn dan 2 procent van de free market float van de onderliggende stukken (=koers x vrij verhandelbare aandelen). Het handelsvolume mag niet meer dan 30 procent van gemiddelde dagelijkse handelsvolume van de onderliggende stukken beslaan.’
Toen de Griekse beurs dicht was
De situatie op de Griekse beurs illustreert volgens Llinas hoe Lyxor hierin staat. ‘Vorig jaar juli ging de Griekse beurs enige tijd dicht. Er zijn in de wereld twee trackers op de Griekse markt: een van Lyxor en eentje van een Amerikaanse aanbieder. Beiden gingen verschillend om met het sluiten van de Griekse beurs.
Llinas besloot ook de handel in de ETF te staken. ‘Als de onderliggende beurs gesloten is, hebben wij geen toegang tot de onderliggende stukken en kunnen we geen koers bepalen. In de VS lieten ze de ETF echter open omdat ze de ETF zagen als richting gevend voor de koers van de onderliggende markt. De ETF zal ons laten zien, waar de markt zich bevindt, zo was de gedachte’, zegt Llinas.
‘Wij zien dat anders. Wij zien een ETF als een verlengde van de onderliggende assets. Het is daarom logisch niet in een ETF te handelen, als je niet in de onderliggende assets kunt handelen.’
De Europese markt is echt niet te vergelijken met de Europese, benadrukt Llinas nog maar eens. ‘In de VS heeft de grootste ETF zo’n 170 miljard dollar onder beheer (De SPDR S&P 500). Dat kennen wij hier niet. Maar we moeten wel voorzichtig zijn.’ Voor het moment is het werken met limieten volgens Llinas echter prima.
Een ander groot verschil met de VS is dat ETF-aanbieders in Europa vooral institutionele beleggers bedienen. ‘In de VS zitten veel retailbeleggers in ETF’s. Zij kunnen in een liquiditeitsval terecht komen. In Europa is het aantal retailbeleggers in ETF’s heel klein. Ook zijn er in de VS veel hedgefondsen actief, die ETF’s gebruiken om short te gaan. Dat zien we in Europa nog niet.’
Dat een ETF de hele dag verhandelbaar is, verergert het probleem niet, zegt Llinas. ‘Stel dat dit maar op één moment van de dag kon, dan verplaats je het probleem alleen maar naar het moment van sluiten.’
Synthetische ETF’s
Onlangs stonden er in de VS opnieuw mensen op die erop wezen op dat synthetische ETFs een mogelijk systeemrisico vormen. Zij zouden een vergelijkbaar risico vormden als eerder de opgeknipte en herverpakte pakketjes Amerikaanse subprimehypotheken.
Llinas noemt dit ‘een heel gedateerd standpunt’. ‘Synthetische ETF’s vormen wereldwijd nog geen 10 procent van de ETF-markt. Daar zit het probleem niet. De Europese beurswaakhond Esma heeft bovendien een aantal jaren geleden richtlijnen opgesteld voor het managen van zowel de kwaliteit als transparantie van het onderpand. Lyxor houdt bijvoorbeeld alleen kwalitatief goede Europese aandelen als onderpand aan.’
Synthetsche ETF’s bevatten anders dan fysieke ETF’s namelijk niet de daadwerkelijke stukken uit een index, maar hebben in plaats daarvan een afspraak met een zakenbank dat zij het rendement van een bepaalde index krijgen uitgekeerd. De ETF zelf houdt wel onderpand aan. Dit kunnen echter hele andere stukken zijn dan die uit de gevolgde index.
Zo’n vier jaar geleden klonken al geluiden dat zakenbanken hier stukken parkeerden die ze zelf graag van hun balans wilden hebben. Dit trok destijds veel aandacht, onder meer van de toezichthouders. ‘Sindsdien zijn aanbieders van synthetsche ETF veel transparanter geworden over het onderpand wat zij aanhouden. Wij publiceren hiervan lijsten op onze website’, zegt Llinas. Het tegenpartij risico is hier volgens hem nagenoeg niet meer aanwezig.
Op de vraag waarom - als er niks mis is met dit soort producten - Lyxor dan een van de partijen is die steeds meer van haar synthetische ETF’s omzet in fysieke trackers, zegt Llinas dat dit er simpelweg mee te maken heeft dat derivaten voor veel beleggers nog altijd gezien worden als complex.
‘Fysieke replicatie is makkelijker te begrijpen, maar goed, het venijn zit hem dus in de details. Wij kijken per markt wat de beste methode van replicatie is. Kunnen we hetzelfde resultaat boeken met fysieke replicatie, dan kiezen we daarvoor. In meer complexe markten, zoals bijvoorbeeld opkomende markten, hebben wij een voorkeur voor syntetisch repliceren.’