Er is wereldwijd te veel productiecapaciteit en te weinig vraag. Dit is veroorzaakt door een accumulatie van schulden in ontwikkelde landen en door een (te) sterke gerichtheid op export in de opkomende landen.
Dat stelt Gregor Macintosh, hoofd rente van de Zwitserse vermogensbeheerder Lombard Odier. Hij was deze week in Nederland voor een presentatie voor beleggingsprofessionals.
Volgens Macintosch is er in het Westen een zeer forse productiecapaciteit opgebouwd op basis van een niet-reële vraagverwachting. Ook is in de afgelopen jaren de vraag gestimuleerd op basis van een te sterk opgelopen schuldpositie.
Het proces van deleveraging en tragere groei, waarvan nu het geval is, zal echter tot een dalende vraag in het Westen leiden.
Volgens Macintosh doet zich in de opkomende landen een andere ontwikkeling voor: ze zijn (te) sterk gericht op de export, terwijl de binnenlandse particuliere consumptie maar beperkt is ontwikkeld. De reden is dat huishoudens sparen bij een gebrek aan sociale zekerheid.
Valuta-interventies
De exportsector wordt gesteund door valuta-interventies en -steun, terwijl massieve valutareserves worden opgebouwd die tot grote onevenwichtigheden in de wereldeconomie leiden.
Voor de obligatiemarkten in de ontwikkelde landen zijn deze onevenwichtigheden een grote uitdaging, stelt Macintosch.
Zo is de werkelijkheid van na de kredietcrisis er een van lage groei, onduidelijke gevolgen van kredietverruiming voor zowel de korte als de lange termijn, lage rentevergoedingen op (staats)obligaties, een versnipperde markt en een snelle toename van regels.
Actief management
Lombard Odier stelt dat het verwachtte groeiherstel uit blijft en dat beleggers er goed aan doen te kiezen voor kwalitatief goede staatsobligaties en voor valuta van opkomende landen.
Autoriteiten in het Westen zullen een ruim kredietbeleid blijven voeren met een laag rentetarief, wat een groot probleem vormt voor pensioenfondsen.
Macintosh verwacht dat pensioenwetgeving zal worden aangepast, zodat een overgang van een ‘defined benefit’ naar een ‘defined contribution pension’-systeem mogelijk is.
Effect van vergrijzing
Macintosch verwijst naar een onderzoek van de Verenigde Naties naar het effect van de vergrijzing op de overheidsfinanciën. Daaruit komt naar voren dat de schuldquote als percentage van de bbp de komende veertigjaar kan stijgen tot meer dan 300 procent voor een aantal economieën in de ontwikkelde landen.
De landenrisico’s nemen in die zin sterk toe, hetgeen nu al blijkt uit de begrotingsproblemen die Zuideuropese landen hebben. ‘Dat betekent dat selectie van schuldpapier weer belangrijker wordt’, zegt Macintosh.
Lombard Odier stelt dat er in het Westen veel impopulaire maatregelen genomen moeten worden, die tot protesten en sociale onrust zullen kunnen leiden.
Dit proces, dat niet cyclisch, maar seculier van aard is, maakt volgens Macintosh dat actief management essentieel is. Er dient belegd te worden op basis van een fundamenteel gewogen en niet een kapitaagewogen index, aldus de rentespecialist.