Amerikaanse aandelen beleefden deze week de grootste daling op één dag in zes jaar. Volatiliteitsindex VIX raakte de 37,3 procent, het hoogste punt sinds augustus 2015. Toch is het nog niet nodig over te gaan op een zogenoemde risk off-modus, zegt Christophe Boucher van ABN Amro Investment Solutions.
Christophe Boucher is hoofd van het kwantitatieve researchteam van ABN Amro Investment Solutions in Parijs, de asset manager binnen de ABN Amro Groep die vooral is gericht op multi-manager oplossingen. Boucher’s afdeling ondersteunt ABN Amro, maar ook andere klanten, op het gebied van asset allocatie en portefeuilleconstructie. Hij informeert de bank onder meer iedere week - en zo nodig iedere dag - over wat het intern gebouwde risk on/risk off model aangeeft.
De sell-off van deze week lijkt volgens Boucher het gevolg van een schrikreactie van beleggers en het automatische in werking treden van in eerste instantie ‘stop-gain’ en vervolgens ‘stop-loss’-orders. ‘De onderliggende fundamentele ontwikkelingen zijn namelijk nog altijd sterk.’
Wat hem verder opvalt is dat de stress beperkt blijft tot de aandelenmarkten, aangezien de creditspreads niet oplopen. Voor de korte termijn zegt hij daarom: wees voorzichtig, maar raak niet in paniek.
Boucher: ‘Soms gedraagt de markt zich normaal en leidt hoog risico tot hoog rendement, maar soms gedraagt de markt zich abnormaal, omdat er sprake is van een bear market, een crisis of stress. Dan wordt risico nemen niet langer beloond.’
Defensieve positionering
In slechte tijden is defensief gepositioneerd zijn altijd een van de beste manieren om outperformance te genereren op basis van market timing, zegt Boucher. Dat is echter makkelijker gezegd dan gedaan.
Volgens Boucher kan het keerpunt van de markt niet gemakkelijk worden voorspeld. Doordat de wereldwijde markt relatief efficiënt is, is het volgens hem heel moeilijk de markt te timen. ‘Wij proberen dit dan ook niet, maar kijken wel goed hoe het risico zich ontwikkelt.’
Inherent hieraan is dat het heel moeilijk is het eerste deel van een daling te vermijden. ‘Je moet namelijk eerst even kijken hoe de eerste periode zich ontwikkelt. Helaas heeft niemand een glazen bol.’
‘Als je helemaal uitstapt, kan het zijn dat je dit op een verkeerd moment doet en het niet nodig was, maar ook dat je weliswaar een deel van de crash mist, maar ook niet profiteert van de daarop volgende rebound.’
Bouchers risicomodel houdt rekening met verschillende soorten risico: macrorisico, microrisico (tegenvallende winsten, etc.) liquiditeitsrisico, kredietrisico, marktrisico. Voor al deze risico’s bestaan verschillende indicatoren.
Boucher: ‘Voor het bepalen van het macrorisico kun je bijvoorbeeld naar groeicijfers kijken, maar die worden met drie of vier maanden vertraging gepubliceerd. Dat is te laat. Wij hebben iets nodig wat dichter tegen de realiteit aanzit.
Wij gebruiken in ons model voor het bepalen van het macrorisico daarom economic surprise indices. Deze geven het verschil aan tussen gepubliceerde macrocijfers en wat er verwacht werd. Dit vullen we aan met kwalitatieve data uit onderzoeken. Momenteel staat de macro-indicator nog altijd op groen.
Voor marktrisico gebruiken we de Index of Market Shocks (IMS). Dat is een soort schaal van Richter zoals die voor het meten van aardbevingen gebruikt wordt, maar dan voor marktrisico. Hoe hoger deze index staat, hoe waarschijnlijker het is dat het marktrisico hoog blijft. Er is namelijk een direct verband tussen de hoogte van het risico en de duur, ofwel: hoe groter de schok, hoe langer die duurt.’
De laatste keer dat deze meter aangaf dat er sprake was van stress, was in februari 2016. Schaliegas was toen volop in opkomst terwijl de olieprijs tegelijkertijd hard daalde. Er was bovendien onzekerheid over of China op een zogenoemde harde of zachte landing afstevende. We besloten af te wachten of de stress doorzette. Dat was niet zo. Inmiddels weten we dat we destijds slechts te maken hadden met een kleine correctie. Toen niet. Kijk je naar de statistieken dan was er maar één dag van echte stress.’
Het model ziet er uit als een boomdiagram waarbij steeds antwoord gegeven moet worden op de vraag of een bepaalde indicator hoog is en afhankelijk daarvan een volgende vraag beantwoord moet worden. Aan de hand hiervan kom je uit in een soort klok met vier kwadranten
Risk on ‘recovery’ -> Risk on ‘boom’ -> Risk on ‘slump’ -> Risk off
Net als begin vorige week - toen de markten nog rustig waren - duidt het model momenteel op risk on ‘boom’-condities, ondanks de recente verkrapping van de marktomstandigheden in zowel de VS als Europa.
Boucher: ‘De kans op een switch naar risk off is weliswaar toegenomen, maar blijft laag vanwege het lage activiteits- en winstrecessie-risico, evenals het lage niveau van kredietstress.’
Hij wijst er echter op dat het model een hulpmiddel is. ‘Het model volstaat niet altijd. Toen Mario Draghi ten tijde van de eurozone-crisis zijn speech hield waarin hij zei dat hij alles zou doen wat nodig was om de euro te redden, nam dit onmiddellijk de stress weg van de markten. Beleggers reageerden meteen, het model pas later. Je moet dus altijd zelf ook blijven nadenken en opletten.’