Quintet Private Bank kiest voortaan voor een wereldwijde benadering van haar strategische assetallocatie. ‘Een focus op Europa binnen de obligatieportefeuille brengt te veel risico’s met zich mee’, stelt CIO Bill Street in een interview met Investment Officer, het zusterplatform van Fondsnieuws in Luxemburg.
‘We zijn de portefeuilles van al onze klanten aan het verplaatsen naar een wereldwijde strategische asset allocatie’, aldus Street, sinds twee jaar Chief Investment Officer bij Quintet, de eigenaar van Insinger Gillissen met hoofdzetel in Luxemburg. De verschuiving betreft niet alleen de aandelenportefeuille, maar ook vastrentende waarden.
Volgens Street houden vermogensbeheerders en banken die het vastrentende deel van hun portefeuille overwegend in Europa blijven beleggen, zichzelf in feite voor de gek. ‘Je obligatieportefeuille richten op Europa brengt veel gevaren met zich mee, en dat komt niet alleen doordat een groot deel van de Europese obligatiemarkt negatief rendeert,’ stelt hij.
Toenemende correlatie
De garantie van lage of zelfs negatieve rendementen is namelijk niet het enige probleem met beleggen in Europese obligaties. ‘De uitdaging op de Europese markt is dat obligaties en aandelen in toenemende mate tegelijk omhoog en omlaag bewegen. Er is een toenemende correlatie tussen aandelen en obligaties, en een deel daarvan heeft te maken met negatieve rendementen.
Omdat de obligatierentes al zo laag zijn, kunnen Europese obligaties momenteel geen compensatie bieden voor verliezen op aandelenportefeuilles tijdens risk-off gebeurtenissen. Dit werd bijvoorbeeld gedemonstreerd aan het begin van de coronacrisis, toen Europese investment-grade obligatie- en aandelenindices tegelijkertijd zware verliezen leden.’
Voordelen van diversificatie
Het is daarom aan te raden obligatieportefeuilles te globaliseren richting beleggingen met een ander risicoprofiel, zoals Amerikaanse high-yield obligaties en emerging market debt. Zulke beleggingscategorieën lijken op het eerste gezicht risicovoller. Maar schijn bedriegt, vindt Street. ‘Hogere volatiliteit op de korte termijn kan op termijn diversificatievoordelen opleveren’, stelt hij. ‘Vanwege hun lagere correlatie en hogere rendement heb je uiteindelijk een veel betere risicospreiding dan wanneer je in je obligatieportefeuille sterk op Europa bent gericht.’
Tot voor kort weerhielden de hoge kosten van valuta-afdekking veel Europese beleggers ervan om te beleggen in obligaties in vreemde valuta. Maar dit argument gaat volgens Street niet langer op, aangezien het renteverschil tussen de VS en Europa zo goed als verdwenen is sinds de uitbraak van de coronaviruspandemie.
Het is echter heel goed mogelijk dat de Amerikaanse rente op een gegeven moment weer gaat stijgen. Dit zou kunnen leiden tot verliezen op Amerikaanse obligatieportefeuilles, niet in het minst omdat Amerikaanse obligaties doorgaans een langere looptijd hebben dan die in Europa. ‘We hebben al een stijging van de rente in de VS gezien, maar dat heeft de portefeuilles geen schade berokkend omdat bedrijfsobligaties en aandelen beter presteerden en de verliezen op Treasuries compenseerden. Dat is het voordeel van een wereldwijd gespreide portefeuille’, zegt Street hierover.
Street maakt zich ook niet al te veel zorgen over de huidige stijging van de inflatie, die volgens hem van voorbijgaande aard zal zijn. ‘Het zal jaren duren voordat de inflatie een pijnpunt bereikt, omdat de Fed nog veel kan doen, zoals het afbouwen van de obligatieaankopen, voordat ze de rente zal gaan verhogen’, zegt hij. Street houdt daarom vast aan zijn voorkeur voor Amerikaanse staatsobligaties boven Europeese staatspapier.
Vergrijzing
Bovendien betekent het recente nieuws dat de Amerikaanse bevolking veel sneller vergrijst dan eerder werd gedacht als gevolg van dalende immigratiecijfers en geboortecijfers dat de obligatierente waarschijnlijk langer laag zal blijven. Street: ‘Vergrijzende samenlevingen zijn goed voor obligaties, omdat dit betekent dat er veel meer vraag is naar duration.’ De Brit trekt bovendien meteen de vergelijking met Japan. ‘Toen ik in het begin van de jaren negentig begon op de markten, kreeg ik de taak om Japanse staatsobligaties te verhandelen, op wat wij graveyard shifts noemden. In die tijd werden Japanse 10-jarige obligaties verhandeld tegen 48 basispunten.’
Zoals bekend zijn de Japanse obligatierendementen in de daaropvolgende decennia geleidelijk gedaald, terwijl de Japanse staatsschuld tegelijkertijd is geëxplodeerd. De VS zou wel eens een vergelijkbaar traject kunnen volgen, denkt Street. Er is echter één groot verschil tussen Japan en de VS: Japan kan al zijn schulden in eigen land financieren, terwijl de VS een tekort op de lopende rekening van recordomvang heeft en de staatsschuld bovendien in een ongekend tempo oploopt.
Dit hoeft volgens Street echter niet tot een stijging van de Amerikaanse obligatierente te leiden. ‘De VS kan dit [dubbele tekort] tolereren omdat het de reservevaluta en de reserveobligatiemarkt van de wereld is. Het kan het zich daarom een hogere schuldquote veroorloven dan andere landen.’
Alternatieven
De tweede grote verandering in de assetallocatie die Quintet de afgelopen jaren heeft doorgevoerd, houdt ook verband met de lagerenteomgeving. De private bank is in de voetsporen getreden van veel institutionele beleggers door meer aandacht te besteden aan niet-beursgenoteerde beleggingen.
Street wil zich niet uitlaten over de vraag welk percentage van de totale beleggingen precies aan alternatieven moet worden toegewezen. Het hangt allemaal af van de klant. ‘Als ze een hoge risicotolerantie hebben en geen liquiditeitsbehoeften, dan zijn illiquide beleggingen iets voor hen. Maar we zouden nooit naar een klant toegaan met de boodschap dat hij x procent in alternatieven moet beleggen zonder eerst een individuele discussie met hem te voeren.’
Bill Street is in september 2019 benoemd tot group chief investment officer bij Quintet Private Bank en werk vanuit Londen. Daarvoor was hij chief investment officer, EMEA, bij State Street Global Advisors, waar hij meer dan tien jaar werkte. Eerder werkte hij als hoofd Fixed income bij UniCredit, bij Bankgesellschaft Berlin, Commerzbank, Banque Indosuez en J.P. Morgan.
Dit artikel is onderdeel van een drieluik over asset allocatie in het huidige lagerenteklimaat, gemaakt door Fondsnieuws en zusterplatforms Investment Officer België en Luxemburg. Behalve met Bill Street is ook gesproken met Richard de Groot van ABN Amro en Philippe Gijsels van BNP Paribas Fortis.