Rabobank gaat er op dit moment vanuit dat er sprake is van een bull-markt-correctie en niet van het begin van een nieuwe bear-markt. ‘De correctie kan nog 1 of 2 weken aanhouden, maar waarschijnlijk staat de markt over 1 tot 2 maanden hoger.’
Dat schrijft Han Dieperink in een reactie op de turbulentie op de beurzen van de afgelopen weken.
Hij baseert zich ‘op de fundamenten’, die wat hem betreft uiteenvallen in drie onderdelen: liquiditeit, economische groei en waardering.
‘Liquiditeit is de brandstof voor stijgende beurzen en sinds centrale banken in 2009 zijn gestart met onconventionele maatregelen door liquiditeit te injecteren, is de beurs daaraan verslaafd geraakt’, schrijft hij.
Dat de Fed binnenkort klaar is met het afbouwen van QE3, is bekend en ingeprijsd, aldus Dieperink. De markt rekende volgens hem echter ook op meer actie van de ECB, gezien de economische terugval in de eurozone en de inflatie die het nulpunt is genaderd.
ECB
‘De ECB heeft weliswaar twee keer de rente verlaagd in de zomer en kwam ook met andere programma’s om de liquiditeit, of beter gezegd de kredietverlening, in de eurozone te verbeteren. Daarbij heeft Draghi enkele malen het getal van 1 biljoen euro genoemd waar de balans van de ECB mee zou kunnen expanderen.
Maar nadat op 19 september de eerste tranche van de TLTRO al tegenviel, was de echte tegenvaller voor de markt het feit dat Draghi op 2 oktober die 1 biljoen euro niet meer herhaalde. Woorden van centrale bankiers worden op een goudschaaltje gewogen en door het ontbreken van die 1 biljoen euro in de communicatie was er een forse draai in de perceptie ten aanzien van liquiditeit uit de eurozone.
‘Daar waar de markt eerst nog te veel inzette op een “American style QE” dit jaar, prijst men nu die extra liquiditeit in snel tempo uit.’
Waarheid in het midden
Oftewel: ‘Eerst schiet de markt onterecht door in te veel positivisme over kwantitatieve verruiming in de eurozone, om er nu van uit te gaan dat die liquiditeit er niet meer komt. De waarheid ligt in het midden.’
Door de koersdalingen en de zwakkere economische cijfers is de kans op aanvullend monetair beleid in de eurozone toegenomen, maar waarschijnlijker is dat de ECB pas volgend jaar op dit dossier echt zal acteren, aldus Dieperink.
‘Vrijwel parallel aan de mededelingen van de ECB begin oktober kwam ook de Bank of Japan (nog) niet over de brug met een extensie van het huidige beleid en kwam ook de Bank of China met liquiditeitsbeperkende (inmiddels teruggedraaide) maatregelen.’
Economie
Over de factor economie schrijft hij onder meer: ‘Dit is mogelijk het vierde jaar op rij dat de economische groei niet alleen achterblijft bij de verwachtingen aan het begin van het jaar, maar ook lager uitkomt dan in het jaar daarvoor. Op dit moment is de groeiprognose van het IMF voor dit jaar gelijk aan vorig jaar en de onrust van de afgelopen weken is natuurlijk niet goed voor de economische groei.’
Hier staat volgens Rabobank echter wel wat tegenover.
‘Zo is de gedaalde olieprijs bepaald positief, evenals de verder gedaalde rente. Wellicht richt de markt zich wat te veel op de tegenvallers in de eurozone en Japan, maar daar staan minstens zo grote meevallers in de Verenigde Staten tegenover. Door de zwakkere euro/dollar kan het verschil in economische groei tussen de Verenigde Staten en Europa afnemen. De groei in de Verenigde Staten (en ook de inflatie) wordt geremd door de sterkere dollar, waardoor de Fed de rente nog langer laag kan houden. Tegelijkertijd stimuleert de zwakkere euro de Europese export.’
Waarderingen
Wat betreft de waarderingen zegt Dieperink: ‘Het verschil in waardering tussen aandelen en obligaties is nog altijd extreem. Met andere woorden: in de hoge risicopremie van dit moment op aandelen is al enkele procentpunten rentestijging verdisconteerd. Wij rekenen echter op een veel bescheidener stijging van de rente en dat betekent dat er nog voldoende rek zit in de waarderingen.’
Zodra er meer duidelijkheid is over liquiditeit (lees: het beleid van centrale banken, met name ECB en BoJ) en de wereldeconomie (lees: geen nieuwe recessie in de eurozone en aantrekkende economische groei in de Verenigde Staten) is het volgens de Rabo-CIO waarschijnlijk dat die hogere waarderingen er ook komen.
‘De correctie van de afgelopen weken is in dat opzicht niet veel meer dan even op adem komen, voordat de opgaande trend wordt vervolgd.’
Asset allocatie
Wat haar asset allocatie betreft heeft Rabobank in juni het gewicht voor aandelen uit de eurozone verlaagd van overwegen naar vrijwel neutraal. Eerder dit jaar (op 20 maart) heeft Rabobank haar zware overweging in Duitsland (was 10 procent) gereduceerd naar een neutrale positie.
Reden om terug te gaan in Duitsland in maart was de ontwikkelingen rondom de Oekraïne. ‘Duitsland is daarvoor bovengemiddeld gevoelig.’
De verlaging voor Europa was meer ingegeven door ‘een combinatie van terugvallende groei, lage inflatie en een centrale bank die niet voluit kan gaan op het gebied van onconventioneel beleid’.
Dieperink: ‘De relatieve afstraffing van Europese aandelen roept wel de vraag op of we daar niet meer mee moeten doen, maar zover willen we nu nog niet gaan. ‘De uitstroom uit Europese aandelen piekt en velen zijn naar mijn mening te negatief.’