Het nieuwste steunpakket van de ECB kwam voor Ella Hoxha, beheerder van het Pictet Global Bond Fund, niet onverwacht na de ‘beginnersfout’ van Lagarde vorige week. Maar of Europese obligaties hiermee uit de gevarenzone zijn? ‘Het ergste zou nu achter de rug moeten zijn, maar tegelijkertijd is de recessie nog niet eens begonnen.’
‘Ik kon mijn oren niet geloven toen Lagarde vorige week zei dat de ECB er niet is om spreads te managen. Een beginnersfout, vertelt Hoxha telefonisch vanuit Londen. ‘Maar tegelijkertijd wist ik ook direct dat dit een fout was die gecorrigeerd zou gaan worden.’ Dus kocht ze begin deze week Italiaanse staatsobligaties bij. Die waren immers het hardst geraakt door de ‘faux-pas’ van Lagarde. ‘We hebben altijd een relatief grote portie liquide activa en cash in de portefeuille om gebruik te kunnen maken van zulke kansen.’
En die correctie kwam er inderdaad, in de vorm van een opkoopprogramma van liefst 750 miljard euro. Daarop daalden de risico-opslagen op Italiaanse en ook Spaanse staatsobligaties weer net zo hard als ze na Lagarde’s uitglijder waren gestegen. Ironisch genoeg was het in zekere zin juist de fout van Lagarde die de ECB tot een dergelijke daadkracht aanzette, zegt Hoxha.
‘Blessing in disguise’
‘Ik denk niet dat de ECB zo’n krachtig pakket zou hebben aangekondigd als Lagarde niet eerst die fout had gemaakt. Ook omdat het toch wel de goedkeuring zal moeten hebben gehad van de Noord-Europese eurolanden omdat ook min of meer wordt gebroken met de verdeelsleutels en opkooplimieten die aan de vorige steunpakketten vastzaten.’
Hebben risico-assets hiermee hun dieptepunt bereikt en kan de weg omhoog voorzichtig weer worden ingezet? Hoxha is nog niet overtuigd. ‘Het ergste zou nu achter de rug moeten zijn, maar tegelijkertijd is de recessie nog niet eens begonnen. Maar als de coronacrisis in juni onder controle is, dan zou de enorme stimulus door overheden en centrale banken toch zijn uitwerking moeten hebben. Dat zou voldoende moeten zijn om de markten te stabiliseren.’
Staatsobligaties lijken in elk geval in rustiger vaarwater beland. ‘Het belangrijkste is nu dat Italië tegen een gunstig tarief geld kan lenen. Sowieso hebben alle Europese landen nu goedkoop geld nodig om hun crisismaatregelen te financieren, daar is dit pakket in eerste instantie voor bedoeld. Dat heeft min of meer een plafond gelegd op de rentes. Dat zien we ook terug op de markten. De Duitse rente staat vandaag [20 maart] ook alweer 8 bps lager. Ook Bunds vinden we nog steeds aantrekkelijk. De rente kan niet nog verder omhoog, aangezien we aan het begin staan van een recessie.’
‘Liquiditeit kredietmarkten problematisch’
De situatie op de kredietmarkten is voorlopig nog een stuk onzekerder. Hoxha’s fond belegt naast staatsobligaties ook wereldwijd in bedrijfsobligaties van uiteenlopende kredietkwaliteit. ‘De liquiditeit in de kredietmarkten blijft voorlopig een probleem, en mede daardoor hebben we onze allocatie naar credit de afgelopen tijd niet gewijzigd. Het vaststellen van de prijs is in de huidige markt vrijwel onmogelijk.’
Haar fonds zit met name in Amerikaans credit en Chinese obligaties. ‘In China beleggen we bijvoorbeeld in obligaties van vastgoedbedrijven. Die sector profiteert momenteel van lokale stimuleringsmaatregelen. En we verwachten dat Amerikaanse obligaties ook gaan profiteren van het opkoopprogramma van de Fed.’
De Amerikaanse centrale bank koopt nu weliswaar geen bedrijfsobligaties, maar Hoxha verwacht dat net ook het nieuwe QE-programma net als zijn voorgangers ook bedrijfsobligaties een duw in de rug zal geven. ‘De Fed gaat staatsobligaties kopen van beleggers in de hoop dat die dat vervolgens deels in bedrijfsobligaties stoppen. Bovendien sluit ik niet uit dat de Fed ook bedrijfsobligaties gaat opkopen. Op dit moment kun je helemaal niets uitsluiten. De opkoopprogramma’s van afgelopen week zijn zeker niet het laatste wat we van centrale banken gezien hebben.’
Dollarschaarste
Want er zijn nog een aantal nijpende problemen die het functioneren van de financiële markten bemoeilijken. Toegang tot dollars in de huidige crisissituatie is voor veel bedrijven misschien wel het grootste knelpunt. Hoxha: ‘De Fed heeft in samenwerking met andere centrale banken swaplines geopend, en ze gaan kortlopend schuldpapier kopen. Daardoor komen hopelijk meer dollars beschikbaar, maar we houden de situatie in de gaten.’ Door de schaarste aan dollars is de Amerikaanse munt de afgelopen weken sterk in waarde gestegen. ‘We hebben daarom begin deze maand onze long-positie in dollars vergroot. We gaan nu ongeveer 10 procent ‘long’ in dollars.’
Die dollarblootstelling was de afgelopen twee weken een van de weinige positieve uitschieters voor het Pictet Gobal Bond Fund, dat ondanks de behoudende strategie de NAV met zo’n 6 procent zag dalen. Daarmee waren de koerswinsten van eerder dit jaar op slag verdampt. Year-to-date staat het fonds daarom op een rendement van 0. ‘De combinatie van een sell-off van duratie en kredietrisico op hetzelfde moment was uitdagend,’ geeft Hoxha toe. ‘Het is vrijwel onmogelijk om je tegen zoiets te wapenen.’