In de Verenigde Staten hebben de inflatie en de rente op obligaties de weg omhoog gevonden, maar dit is niet zonder risico. Verschillende asset managers waarschuwen voor een recessie.
Niet lang geleden braken beleggers in wereldwijde obligaties zich het hoofd over de extreem lage renteniveaus en het gebrek aan liquiditeit in de markt. Nu hebben ze er twee kopzorgen bij: dreigende inflatie en stijgende rentes.
In plaats van risk-off-reactie die veel marktvorsers voorzagen bij een verkiezingszege voor Donald Trump, was de reactie onmiskenbaar risk-on. Vooral aandelen met een hoog cyclisch karakter waren gewild en met name de veilig veronderstelde staatsobligaties moesten het ontgelden. Zo verdubbelde de rente op de Amerikaanse 10-jaars Treasury van een dieptepunt van 1,3% afgelopen zomer naar 2,6% tegen het einde van het jaar.
Nieuwe normaal
Sindsdien lijkt de rust weergekeerd. De Treasury-rente slingerde in januari in een nauwe bandbreedte rond de 2,4 procent. ‘De markten waren doorgeschoten naar beneden’, zegt hoofdeconoom Joachim Fels van Pimco tijdens een flitsbezoek aan Amsterdam. ‘Maar nu zijn ze aan het normaliseren.’
Het Amerikaanse fondshuis – beheerder van het Pimco GIS Income Fund dat zich met een vermogen van ruim 19 miljard euro het grootste obligatiefonds van Europa mag noemen – vroeg zich tijdens de periodieke herijking van de strategie in december af wat Trump voor de outlook kan betekenen. De conclusie was dat het onwaarschijnlijk is dat hij de Amerikaanse economie blijvend op een hoger groeipad kan brengen.
Pimco heeft de laatste jaren het idee uitgedragen van het ‘nieuwe normaal’. Met deze term duidt het fondshuis op de situatie van lage groei en inflatie, die leidt tot lage rente. De rente wordt verder gedrukt door een structureel hogere spaarquote, die mede het gevolg is van vergrijzing. ‘En het is moeilijk om te zien hoe Trump de demografie gaat beïnvloeden’, lacht Fels.
De belastingverlagingen die de nieuwe president in het vooruitzicht stelt, komen vooral ten goede aan rijkere Amerikanen. ‘En dat is het deel van de bevolking met de hoogste spaarquote.’ Fels ziet een ‘neutrale rente’ van circa 2 procent. Daarop zou voor de 10-jaars Treasury een premie van 0,5 tot 1 procent redelijk zijn.
Voor de inflatie kan Trump echter wel een en ander betekenen. ‘De staarten van de verdeling zijn dikker geworden’, aldus Fels. ‘En in beide gevallen betekent dat meer inflatie.’ Enerzijds kunnen hogere overheidsuitgaven het consumentenvertrouwen opstuwen en de vraag naar goederen stimuleren. Anderzijds kan het beleid via importtarieven en extra krapte op de arbeidsmarkt door strengere immigratiewetten ook leiden tot hogere kosten voor bedrijven. In beide gevallen is hogere inflatie het gevolg.
Aanhouder wint
Franklin Templeton Investments was minder overtuigd van blijvend lage rente en inflatie. ‘Onze research wees op precies het tegenovergestelde en we waarschuwden beleggers voor wat wij zagen als buitengewoon kwetsbare Treasury-waarderingen en asymmetrische risico’s, vooral bij blootstelling aan hogere duratie’, aldus cio en fondsmanager Michael Hasenstab (foto) in een toelichting aan Fondsnieuws.
De eerste helft van vorig jaar bewogen de markten nog tegen hem, wat gepaard ging met uitstroom uit de obligatiefondsen Templeton Global Bond en Templeton Global Total Return – de huidige nummer twee en drie van Europa met 17,2 miljard en 17,7 miljard euro onder beheer.
Hasenstabs wraak was zoet toen de rentes in het laatste kwartaal omhoog schoten. ‘Markten bewogen snel richting de door ons lang gehouden verwachting dat de inflatiedruk toe zou nemen.’ De gemiddelde duratie van het Global Bond Fund was minder dan twee jaar en kon zelfs naar negatief worden omgebogen. Verder was het fonds onderwogen in Japanse yen en euro, valuta die deprecieerden ten opzichte van de dollar.
Voor dit jaar verwacht Hasenstab dat de inflatie in de VS verder zal stijgen. ‘Onze overtuiging is vooral gebaseerd op de opwaartse druk op de lonen van een beroepsbevolking nabij volledige werkgelegenheid, in combinatie met te los monetair beleid en begrotingsbeleid dat op het punt van expanderen staat.’
De fondsmanager verwacht dat de inflatie van iets meer dan 2 procent naar boven 3 procent zal oplopen, ruim boven de doelstelling van de Federal Reserve. Hasenstab ziet meerdere scenario’s leiden tot hogere kapitaalmarktrentes, ongeacht het tempo van renteverhogingen door de Fed.
De betrekkelijke rust op de obligatiemarkten rond de inauguratie van Trump in januari, kan wel eens de stilte voor de storm blijken. Zowel een escalatie van handelsconflicten als een oververhitting van de arbeidsmarkt en daaropvolgende renteverhogingen van de Fed kunnen een recessie inluiden, wijst Pimco-econoom Fels. Trump zou geen uitzondering zijn: iedere Republikeinse president sinds de Tweede Wereldoorlog kreeg te maken met ten minste één recessie.
Obligatieveteraan Bill Gross van Janus Capital ziet een stijging van de 10-jaarsrente door de 2,6 procent als teken dat de bullmarkt voor obligaties definitief ten einde is. Volgens de oud-topman van Pimco houdt het rentedrukkende beleid van de Europese Centrale Bank en de Bank of Japan de Amerikaanse rente nu nog onder deze drempel. ‘Deze centrale banken kopen nog maandelijks voor 150 miljard dollar aan obligaties op en veel van dat geld vloeit van 10 basispunten renderende Japanse staatsobligaties en 45 basispunten renderende Bunds naar Treasuries.’
Als hieraan een einde komt, zou de Amerikaanse kapitaalmarktrente oplopen naar 3,5 procent en zou de economie volgens Gross onherroepelijk in een recessie raken. Jeffrey Gundlach, de ceo van DoubleLine Capital en opvolger van Gross als marktgoeroe, komt tot een soortgelijke conclusie. ‘De laatste lijn in het zand is 3 procent in de 10-jaars [Treasury]’, stelde hij de afgelopen maand in zijn jaarlijkse outlook.
Kapitaalpreservatie
Tijdens het Outlook Event van Fondsnieuws afgelopen najaar wees obligatiestrateeg Nick Gartside van J.P. Morgan Asset Management er al op dat ‘de dagen van het innen van coupons’ voorbij zijn. Beleggers zullen steeds meer richting moeten kiezen om nog rendement te behalen. Het voorkomen van verlies is daarbij van groot belang. Of zoals Pimco’s Fels zegt: ‘Nu is de tijd van kapitaalpreservatie.’
Een van de landen waar beleggers in dit kader naar keken is Zwitserland. Een ijzersterke Zwitserse frank en Zwitserse bedrijven die tegen negatieve rentes konden lenen, waren het gevolg. De meewind van onder druk staande rentes viel hierdoor weg. Dit bracht onder meer het pensioenfonds van vermogensbeheerder Lombard Odier in een lastig parket. Het fonds zwoer hierop de benchmark af en ontwikkelde een alternatief dat nu als voorbeeld voor anderen geldt.
‘Als obligatiebelegger heb je keuze uit verschillende risicopremies. Een is duratie, een ander kriedietrisico’, zegt Carolina Minio-Paluello, hoofd sales en solutions van Lombard Odier Asset Managers, tussen klantbezoeken door in Amsterdam.
Ze adviseert zo ver mogelijk van langlopende staatsobligaties te blijven. Het rendement is te laag en de rentegevoeligheid te hoog. ‘Je kan het duratierisico verlagen, bijvoorbeeld door middel van swaps. Het risicobudget dat je zo vrijspeelt, kan je elders inzetten.’
Minio-Paluello denkt hierbij allereerst aan het toevoegen van meer kredietrisico, bijvoorbeeld in nog redelijk kredietwaardige high yield-obligaties. Maar ook inflatie geïndexeerde obligaties of aandelen. Een ander alternatief zijn converteerbare obligaties. ‘Maar je kan ook de fees die je niet meer aan het beheer van obligaties uitgeeft, besteden aan actief management van aandelen.’
Dit artikel is de opening van het Fondsnieuws-magazine van maart dat woensdag is verschenen.