De prestatiekloof tussen waarde- en groei-aandelen is sinds het begin van het jaar nog steeds aanzienlijk, maar groei loopt de achterstand in. Nu de Fed de rente met 25 basispunten heeft verhoogd, en er in Europa en de VS mogelijk een lichte recessie komt, kunnen groei-aandelen paradoxaal weer outperformen.
De afgelopen tien jaar heeft de Amerikaanse aandelenmarkt het veel beter gedaan dan de Europese. Sinds het begin van dit jaar lopen de rendementen ongeveer gelijk op: de Stoxx Europe 600 staat year to date op een verlies van ruim -8 procent en de S&P 500 in de Verenigde Staten staat ongeveer - 9 procent in de min. Onder het oppervlakte is de schade in de Nasdaq nog groter. Maar liefst 82 procent van de beursfondsen in de index noteert onder het 200-daagse gemiddelde en zit dus in een neerwaartse trend.
De Amerikaanse markten hebben de afgelopen tien jaar ruimschoots geprofiteerd van het feit dat 85 tot 90 procent van de bedrijven in de S&P 500 bedrijven zijn die voor een groot deel uit immateriële activa bestaan, zoals patenten, kennis, intellectuele arbeidskracht en goodwill. In Europa is dat een stuk minder.
Als naar de sectoren binnen de Europese indices wordt gekeken, dan valt een overwicht aan traditionele sectoren op, zoals nutsbedrijven, telecom en industrie, die eerder ‘asset heavy’ zijn. Dat heeft de Europese beurzen ook parten gespeeld in een wereld die steeds meer draait om digitalisering, netwerkeffecten en dergelijke. Een bedrijf als Uber heeft geen enkele auto op zijn balans staan en AirBnB geen enkel pand - daar zijn vele voorbeelden van te geven.
Amerika versus Europa
Door de hoge inflatie en de stijgende rentevoeten, waarbij de Amerikaanse 10-jarige Treasuries rond de 2,17 procent yield oplevert, zou je denken dat Europa, dat eerder waarde- dan groeibedrijven bedrijven in de indices herbergt, sterker zou presteren. Ook ondernemersenquêtes zoals de eurozone composite indicator voor inkoopmanagers trok aan in februari. De headline inflatie in Europa gaat boven de 8 procent. Wat ontbreekt er dan voor een outperformance?
Het antwoord kan paradoxaal liggen in een recessie. Het IMF heeft al gewaarschuwd dat het conflict in Oekraïne een zware slag toebrengt aan de wereldeconomie, die de groei zal aantasten en de prijzen zal stuwen. Volgens het IMF werkt het conflict op drie manieren in op de economie: ten eerste zullen door hogere grondstoffenprijzen de voedsel- en energieprijzen verder stijgen, wat de inkomens onder druk zet en de vraag aantast.
Ten tweede zullen de economieën in de buurlanden kampen met verstoorde handel, knelpunten in de aanvoerketens, en de opvangproblemen van Oekraïense vluchtelingen. Ten derde zullen het aangetaste ondernemersvertrouwen en meer onzekerheid bij investeerders en beleggers de prijzen van activa onder druk zetten.
Europa voelt veel meer dan de Verenigde Staten de gevolgen van de crisis aan den lijve. De depreciatie van de roebel vuurt de inflatie verder aan, en zet de Europese bevolking onder druk. Uit de Verenigde Staten komen berichten dat Amerikaanse consumenten de inflatie redelijk goed aankunnen.
De middenklasse vraagt en krijgt massaal loonsverhogingen op een krappe arbeidsmarkt en heeft bovendien de afgelopen jaren de schulden afgebouwd. Zij heeft dan ook relatief veel cash te besteden. Energie is het belangrijkste spillover-kanaal, omdat Rusland een kritieke bron van gasimport is voor Europa. De VS produceren zelf olie en gas en leveren bovendien defensie en wapens. Dat is positief voor hun handelsbalans.
Groei versus waarde
De slachtpartij in groeiaandelen sinds het hoogtepunt eind november 2021 is snel en hard gegaan. Dit is in feite de correctie die doet herinneren aan de Nasdaq begin deze eeuw. Tussen 2000 en 2003 viel de Nasdaq met ruim 80 procent terug. Deze terugval is veel sneller gegaan.
Mister Market heeft zich na de correctie gericht op sectoren met veel materiële activa, grondstoffen en energie. De lievelingen van vroeger werden volledig gedumpt, zeker de corona-aandelen en verlieslatende bedrijven, a forteriori in het midcap-segment. Het was adembenemend om bedrijven die honderden miljarden dollars waard zijn, op enkele weken tijd gedecimeerd te zien.
Prijs per aandeel
In 2021 aanvaardden beleggers zonder problemen waarderingen van 30, 40 tot 50 keer prijs per aandeel. Vandaag wil niemand seculair groeiende bedrijven tegen een price to sales van 10 tot 15x. Dat is nu eenmaal de manisch-depressieve Mister Market, die weer eens in een depressieve fase zit.
De prestaties van groei-aandelen zijn de afgelopen jaren bijna één op één geënt geweest op de kwantitatieve verruiming. Nu die verruiming afloopt, zou je denken dat groei gaat underperformen. Maar de markten kijken vooruit. Er is al een correctie van 50 tot 90 procent geweest in groei-aandelen.
Het IMF zal de komende weken en maanden ongetwijfeld de groeivooruitzichten verlagen. Ook het ‘tightening’ narratief zal naar de achtergrond verdwijnen nu er meer onzekerheid is. De rentecurve in de VS staat op het punt om te inverteren. Hierdoor kan de groeistijl weer tot leven komen, paradoxaal genoeg in een recessie omgeving, trouw aan het adagium ‘wanneer groei schaars is, is groei duur’.
Meer gerelateerde artikelen op Investment Officer: