De ECB komt donderdag naar buiten met een besluit over het programma van kwantitatieve verruiming. De politieke onzekerheid in de eurozone maakt het ECB-president Mario Draghi erg moeilijk de voet van het gas te halen.
Officieel heeft de Europese centrale bank maar één opdracht: prijsstabiliteit. Een van dit mandaat afgeleide doelstelling is een inflatie niet boven, maar dichtbij de 2 procent.
Nu het gevaar van deflatie geweken lijkt, zou je als belegger kunnen denken dat het gedaan is met het opkopen van maandelijks 80 miljard euro aan voornamelijk staatsobligaties. Maar niets is minder waar.
Meer geld, geen inflatie
Met het huidige programma – ook wel kwantitatieve verruiming genoemd – van de ECB worden in totaal 1,74 duizend miljard nieuwe euro’s in omloop gebracht vooral door het opkopen van staatsobligaties. Dit moet de inflatie naar de doelstelling tillen, want meer geld in omloop werkt prijsopdrijvend.
Maar zo eenvoudig bleek het niet. De nieuwe euro’s sijpelden maar mondjesmaat door naar de reële economie. De banken en institutionele beleggers, waarvan de ECB de obligaties kocht, brachten hun vrijgekomen middelen in grote getalen terug naar dezelfde ECB.
Om banken ertoe aan te zetten het nieuwe geld toch uit te lenen aan bedrijven en consumenten, verlaagde de ECB de depositorente tot onder de nul. Geld stallen bij de centrale bank kost sindsdien geld. Het kopen van een staatsobligatie heeft in veel gevallen hetzelfde effect.
De marktrendementen op langlopende schuld van eurokernlanden – maar ook aangrenzende landen als Denemarken en Zwitserland – sloegen om naar negatief. Gelukkig voor de ECB begon hierop de kredietverlening aan te trekken.
Toch vragen veel economen zich af wat het nut is van het centrale bankbeleid. De werkloosheid is hoog en het bedrijfsleven kampt nog altijd met overcapaciteit.
De bedrijfsinvesteringen vertonen dan ook weinig tekenen van leven. Wel lenen bedrijven tegen ongekend lage tarieven om fusies en overnames te bekostigen. Overheden besparen miljarden aan rentekosten. En ook de huizenmarkten in steden als Parijs, Amsterdam en Berlijn koken over.
Deflatie naar reflatie
De echte game changers zijn echter exogeen. In de eerste plaats, lijkt de trend in olieprijzen gekeerd. Niet langer dalen de energieprijzen, maar ze stijgen. En in de tweede plaats, lijkt overheidsstimulering uit een nieuwe hoek in aantocht.
Door de lage prijs waren investeringen in ontginning van olievelden niet meer rendabel. Verder is de coördinatie binnen het kartel van olieproducerende landen verbeterd, waardoor het de productie verder aan banden wist te leggen.
Maar ook politiek gaan er schokken door de wereld. Populistisch geënte politici staan op tegen de gevestigde orde, die toestond dat de middenklasse werd uitgehold. Miljarden vloeiden naar de redding van banken, maar de belastingbetaler zag de overheid vervolgens alleen maar bezuinigen op diensten voor gewone burgers.
De Britten stemden zichzelf uit de Europese Unie en Amerikanen zagen in Donald Trump de president die het tij zal keren. Alle zeilen werden in deze landen bijgezet om de schok voor de markt te verzachten.
Zo worden belastingverlagingen voor burgers en bedrijfsleven in het vooruitzicht gesteld. Ook belooft Trump de overheidsuitgaven op te schroeven, onder andere met infrastructurele projecten. Dit tilde de inflatieverwachtingen pas echt naar een hoger plan.
Voet op het gas
Maar met de afstraffing van premier Matteo Renzi in het Italiaanse referendum over staatkundige hervorming nog vers in het geheugen, doemen nieuwe politieke gevaren al weer op. De Duitse, Nederlandse en Franse verkiezingen staan voor de deur.
In Italië staan verschillende banken op omvallen. Een verhoging van de kapitaalmarktrente – die het gevolg zou zijn van een terugschaling van de obligatieopkopen – zou voor hen funest kunnen zijn. De Italiaan Draghi zou dat niet op zijn geweten willen hebben.
Ook is dit nog maar een kleinigheid bij wat er kan gebeuren als bijvoorbeeld Marine Le Pen de Franse presidentsverkiezingen wint. Hierop wijzen fondshuizen als Robeco en Russell Investments. Het speerpunt van haar programma is namelijk Frankrijk uit de EU.
De markten zijn momenteel ‘heel gevoelig’, stelt Pimco. De vooraanstaande ECB-watcher van het Amerikaanse fondshuis Andrew Bosomworth verwacht dat het programma daarom nog zeker zes maanden na de officiële einddatum van maart 2017 zal worden voortgezet.
Strateeg Wouter Sturkenboom van Russell Investments zit op dezelfde lijn. Hij denkt dat de ECB eind 2017 zal beginnen met ‘taperen’ – het langzaam afbouwen van het aankoopbedrag, bijvoorbeeld naar 60 miljard euro per maand.
Aanpassing nodig
Bij een eventuele verlenging zullen wel de voorwaarden voor het opkoopprogramma moeten worden herzien. Zo raakte de ECB steeds vaker in de knel met de zelf gestelde limiet van 33 procent in een lening dit opgekocht kon worden. Partijen als Robeco en Allianz Global Investors verwachten dat de limiet naar 50 procent zal gaan.
Verder kan de rendementsvloer voor aan te kopen obligaties, die gesteld is op de depositorente, worden losgelaten. Of kan de ECB besluiten de verdeelsleutel – die nu verloopt volgens de eigendomsverhoudingen, ofwel de capital key binnen de bank – loslaten.
Bosomworth ziet vooral deze laatste opties als waarschijnlijk. Het loslaten van de 33 procent zou volgens hem ‘in de gereedschapskist voor de volgende recessie’ kunnen blijven.
Veel zal evenwel afhangen van de nieuwe ECB-ramingen voor groei en inflatie in de eurozone. Die moeten duiden op een bestendig pad van economische groei, dat de inflatieverwachting van niet boven maar nabij de 2 procent steunt, wil Draghi überhaupt gas terug kunnen nemen.
Macro-economische projecties
